中國經(jīng)濟和股市——變局之下，路在何方？

PARADISEBIRD

以房地產(chǎn)為代表的投資驅(qū)動模式走到盡頭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩骨梗在喉。但同時，中產(chǎn)階級崛起，以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的新興產(chǎn)業(yè)正呈星火燎原之勢。人民幣貶值突如其來，在這個炎熱的夏天讓人倍感寒意，一場關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭的討論夾雜著不安再度襲來。資本市場同樣激蕩人心。中國股市在2015年經(jīng)歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

中國經(jīng)濟和股市正在經(jīng)歷一場大變局。有人稱未來3到5年是中國經(jīng)濟30多年來最困難的3到5年。有人稱，中國經(jīng)濟將進入漫長的大蕭條。有人則稱當(dāng)下為100年未有之變局。

變局之下中國經(jīng)濟和股市的路在何方？如何拯救我們的資產(chǎn)？本期《中國改革報》獨家專訪民生證券研究院執(zhí)行院長、民生財富首席經(jīng)濟學(xué)家管清友。管清友在2013年最早提示中國要直面金融危機風(fēng)險。在股災(zāi)發(fā)生之前，最先疾呼這是一場股災(zāi)，救市必須真金白銀，券商已經(jīng)做好了為國犧牲的準備。對于經(jīng)濟和股市的未來，他的思考同樣值得借鑒。

經(jīng)濟：進入十字路口，唯有靠改革突圍，但難度巨大

《中國改革報》：中國經(jīng)濟二季度出現(xiàn)復(fù)蘇，但擔(dān)心仍在。新興行業(yè)的穩(wěn)定增長(如電信、電子設(shè)備和健康醫(yī)療) 沒能抵消傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)和建筑領(lǐng)域持續(xù)走低所帶來的負面影響。您對未來中國經(jīng)濟走向是如何看的？發(fā)生金融危機的概率有多大？

管清友：中長期來看，中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟下行周期。中國經(jīng)濟高速增長30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國家，過去30多年中國的經(jīng)濟增長已經(jīng)是一個奇跡。所有高速增長的經(jīng)濟體都會出現(xiàn)減速，或第三個十年或第四個十年，這些都很正常。

對中國經(jīng)濟而言，人口結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟下行的結(jié)構(gòu)性因素。一直以來人口紅利都是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，龐大的人口基數(shù)所貢獻的廉價勞動力推動了數(shù)十年的高速發(fā)展。過去近四十年的時間里，中國人口撫養(yǎng)比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動力人口即15-64歲人口占比從57%升至74.5%，在此帶動下，國民總儲蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。

但從2011年開始，中國的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。我們估算未來勞動力人口占比將降至70%以下。這會產(chǎn)生兩方面影響，一是房地產(chǎn)不再是中國經(jīng)濟增長的中堅力量：以22-29歲的婚齡剛需人口為例，該年齡段人口將從2014年的2.3億人下降至2020年的1.7億人；第二是勞動力成本將出現(xiàn)大幅上升：電視劇《外來妹》中演的500元雇傭一個工人勞動一個月的狀況已不復(fù)存在，現(xiàn)在二代農(nóng)民工也是玩著IPAD、用著智能手機長大的。人口結(jié)構(gòu)和人口紅利的衰減倒逼制造業(yè)轉(zhuǎn)型。但這是一個緩慢而又痛苦的過程。

短期來看，2008年金融危機后，外需舉步維艱，政府加杠桿置換外需萎縮，隨后出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、投資效率低等問題，加之后續(xù)債務(wù)對經(jīng)濟總需求產(chǎn)生地收縮作用，諸多因素共振之下，導(dǎo)致經(jīng)濟近幾年增速是不斷下臺階的。

高壓反腐是導(dǎo)致經(jīng)濟下行另一個重要原因。必須強調(diào)，我們很支持反腐，大力反腐之后，集團消費大幅降低，同時地方政府行為也有所改變，出現(xiàn)消極怠工、懶政怠政等情況，因為這個時候相比于“大拆大建”去建功立業(yè)，到不如選擇“明哲保身”。積極的現(xiàn)象是反腐之后，地方政府融資需求出現(xiàn)了萎縮，預(yù)算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場化融資主體融資成本也得以下降。

當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，中央用“新常態(tài)”總結(jié)得十分到位，增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，三期疊加。2008年為應(yīng)對金融危機出臺的4萬億投資政策雖有利于短期經(jīng)濟恢復(fù)，但后遺癥也在顯現(xiàn)，它產(chǎn)生了嚴重產(chǎn)能過剩和債務(wù)累積，而目前我國正處于這一前期政策的消化期。重化工業(yè)時代已經(jīng)結(jié)束，永久性進入低迷期，房地產(chǎn)行業(yè)也從過去10年的黃金期進入白銀期，進入一個拐點，即長周期的庫存消化期。

盡管經(jīng)濟不景氣，但我不認同經(jīng)濟進入大蕭條這一說法，蕭條的定義是經(jīng)濟出現(xiàn)負增長，而我國的經(jīng)濟還沒有出現(xiàn)負增長。目前我國的情況其實是通脹和通縮并存。通縮的指標(biāo)是CPI出現(xiàn)連續(xù)三個月的負增長，而目前中國并不符合。盡管嚴格定義上，我國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)通縮，但從PPI角度上來講，我國PPI已經(jīng)連續(xù)40個月負增長。所以，我國在一般消費品領(lǐng)域不存在通貨緊縮，而在工業(yè)領(lǐng)域早已出現(xiàn)了通貨緊縮。

這次經(jīng)濟不景氣周期有多長？與以往不同，之前我們可以通過總需求管理，如發(fā)行貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業(yè)改革、亞洲金融危機中開拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說很少，比如開拓出口，現(xiàn)在外需低迷開拓出口難；比如國企改革，現(xiàn)在其推進難度遠比90年代末大得多；再比如減稅，由于財政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當(dāng)前想通過短期的總需求管理來帶動經(jīng)濟走出不景氣周期難度很大。

這種長周期經(jīng)濟下行壓力意味著簡單的要素投入的路子行不通，中國經(jīng)濟內(nèi)生性增長就必須改變生產(chǎn)函數(shù)，擴大生產(chǎn)前沿來實現(xiàn)，而這必須依靠提升全要素生產(chǎn)率（TFP）。全要素生產(chǎn)率提升取決于兩個因素，一是技術(shù)進步，二是制度改革。

一國經(jīng)濟的長期增長，最終取決于內(nèi)生性技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。新一屆政府一直強調(diào)實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快從制造大國轉(zhuǎn)向制造強國。實施“中國制造2025”和制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，采取財政貼息、加速折舊等措施，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造。促進工業(yè)化和信息化深度融合，推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。

此外，化解資本過剩，進行傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造的同時，還需要對外輸出國內(nèi)過剩產(chǎn)能，由出口產(chǎn)品專為出口資本，這也是一帶一路提出的重要背景。“一帶一路”戰(zhàn)略，將助力中國基建“走出去”，并借助基建投資，一方面擴大高端設(shè)備制造產(chǎn)品的出口，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面通過在國外發(fā)展產(chǎn)業(yè)園區(qū)，將不具備國際競爭比較優(yōu)勢的過剩產(chǎn)能輸出到國外，為國內(nèi)新增長點挪騰空間，打造新經(jīng)濟增長點和新產(chǎn)業(yè)鏈。

當(dāng)中國經(jīng)濟過去三十年的高速增長依賴的資本和勞動力等后發(fā)優(yōu)勢消失，除促進技術(shù)進步外，通過制度革新，激發(fā)企業(yè)家精神則是提高全要素生產(chǎn)率的另一途徑。至于這條路怎么走，十八屆三中全會至今已做過系統(tǒng)闡述，大體上包括：加大簡政放權(quán)，實現(xiàn)“小政府、大市場”，推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新等。

盡管可以打的牌不多，但對于經(jīng)濟復(fù)蘇，我認為不是無解而是有招的。根據(jù)之前所講的，我的建議是通過改革釋放全要素生產(chǎn)率，很多做法可以參照日本70年代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗。

上世紀70年代初，高速發(fā)展的日本經(jīng)濟深陷產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務(wù)高企、人力成本上升等的囹圄，GDP平均增速中樞由60年代10%驟降至70年代4%，與中國面臨的經(jīng)濟狀況類似，也到了被迫轉(zhuǎn)型升級的階段。隨著重工業(yè)產(chǎn)能過剩和勞動力成本的上升，資本和勞動對經(jīng)濟增長的貢獻率下降。依托制度創(chuàng)新和技術(shù)進步，提高全要素生產(chǎn)率，成為當(dāng)時日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實之需。那么當(dāng)時日本政府具體是怎么做的呢？

首先，日本當(dāng)時經(jīng)濟轉(zhuǎn)型核心的指導(dǎo)思想是促進市場配置資源作用的發(fā)揮。嚴禁政府對產(chǎn)業(yè)的過度干預(yù)和保護，產(chǎn)業(yè)政策側(cè)重于促進資源開發(fā)、培育新興產(chǎn)業(yè)、淘汰和轉(zhuǎn)換衰退行業(yè)，以最大限度地發(fā)揮市場機制的資源配置作用。

其次，加大過剩產(chǎn)能淘汰力度。日本政府認為，過剩設(shè)備是導(dǎo)致鋼鐵、有色等行業(yè)長期蕭條的最重要因素，而淘汰過剩設(shè)備是改善整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的首要措施。1977年開始著手制定有關(guān)蕭條行業(yè)去產(chǎn)能的《特定蕭條法》，對于長期產(chǎn)能過剩行業(yè)中淘汰落后設(shè)備的企業(yè)，給予稅收和低息貸款優(yōu)惠�！短囟ㄊ挆l法》也對新增設(shè)備進行了限制或禁止，鼓勵對現(xiàn)有設(shè)備技術(shù)改造，提高勞動生產(chǎn)率。同時給予小企業(yè)補貼，鼓勵其退出市場，從而提高行業(yè)集中度。此外，政府鼓勵向海外投資，從商品輸出為中心轉(zhuǎn)向資本輸出為中心，把公害大、能耗多的過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向海外，這與我國一帶一路的思路也是大體相似的。

最后，鼓勵發(fā)展電器機械、精密器械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。對使用計算機等新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)給予政策優(yōu)惠，如1970年設(shè)立電子計算機折舊規(guī)定，購買計算機的企業(yè)第一年可提取該機總金額1/4的特別折舊，1972年又制定電子計算機開放促進費補助金制度，規(guī)定對開發(fā)費的50%進行補助。1978年又頒布《特定機械信息產(chǎn)業(yè)振興臨時措施法》，提出要發(fā)展電子計算機、高精度裝備和知識產(chǎn)業(yè)。

總結(jié)日本歷史上成功的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗，可發(fā)現(xiàn)減少政府對市場的干預(yù)，發(fā)揮企業(yè)家創(chuàng)新精神，同時引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，以提高全要素生產(chǎn)率在經(jīng)濟增長的作用是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型值得借鑒的地方。

因此，我認為經(jīng)濟復(fù)蘇只有靠改革，如果改革不夠市場化、不夠徹底、減政放權(quán)不到位，經(jīng)濟復(fù)蘇將是遙遠而又漫長的。因為目前新經(jīng)濟產(chǎn)生的增量是沒辦法對沖傳統(tǒng)重化工去產(chǎn)能帶來的沖擊的。

我們需要經(jīng)歷一次砸機器倒牛奶的過程，而現(xiàn)在的政策思路是以時間換空間。為使經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間，即使知道經(jīng)濟要下滑，仍通過各種方法托住，使之下滑速度放緩，以避免引發(fā)社會問題。但經(jīng)濟運行有自身規(guī)律，比如產(chǎn)能過剩就需要去產(chǎn)能，用各種方法只能延緩，但不能釋放風(fēng)險，反而會使其越積越多，進而引發(fā)金融危機。

現(xiàn)在我們再討論是否采用進一步量化寬松的辦法，目前理論界沒有很好的支撐。美國是走的是這條路，但美國有自身優(yōu)勢，美國量化寬松的成本由全世界來承擔(dān)，而中國QE會引發(fā)資產(chǎn)價格進一步泡沫，原本產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)繼續(xù)過剩。

其實目前中國不是不需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如地下管網(wǎng)的建設(shè)、停車場的建設(shè)、農(nóng)村的改水改廁等，還是很需要�，F(xiàn)在不論是債務(wù)置換還是發(fā)行專項建設(shè)債，模式和思路都是對的，但需要法制環(huán)境的進一步加強，投資的項目必須以項目現(xiàn)金流為支撐，否則只會累積更多的債務(wù)，而累積的債務(wù)只會以犧牲未來經(jīng)濟總需求的收縮為代價。

之前，我國還試用通過發(fā)展虛擬經(jīng)濟來帶動轉(zhuǎn)型升級，但經(jīng)過此輪股災(zāi)后，發(fā)現(xiàn)這個方法也行不通，經(jīng)濟復(fù)蘇的著力點還是要放在實體經(jīng)濟上。

我們提示過大家應(yīng)該重視美聯(lián)儲貨幣政策常態(tài)化，美元上升期金融危機發(fā)生第三波風(fēng)險，第三波高危國家包括印尼、阿根廷等國家�，F(xiàn)在，我們需要重視金融危機第四波可能發(fā)生的事實，第四波肯定還有新興市場國家，中國也在其列，能否頂?shù)米。�考驗我們的智慧，需要通過改革來提高人民幣資產(chǎn)的收益率，抵抗資本外流的沖擊。

今年的GDP增速會是多少，這里有一個確定性因素和一個不確定因素。確定的是金融業(yè)對GDP的拉動難堪大任了。上半年GDP險守7%主要得益于金融業(yè)17.4%的逆勢高增長，而過去金融業(yè)增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%，考慮到股市大幅震蕩后，IPO已經(jīng)暫停，交易萎縮，假設(shè)下半年下半年金融業(yè)增速回到9.6%，那么會拖累GDP 0.6%個百分點。不確定性因素就是穩(wěn)增長的力度到底有多大，批項目有多快，有多少項目能反映在投資上。這兩個因素預(yù)計一個向上、一個向下，總體看，我認為今年GDP整體應(yīng)該在6.8%至7%之間。

稍微提一下世界經(jīng)濟，我覺得全球經(jīng)濟比過去幾年有所好轉(zhuǎn)，歐美經(jīng)濟處在恢復(fù)期，但復(fù)蘇很微弱，很難恢復(fù)到金融危機前的水平。另外不得不提的是，即使外需復(fù)蘇，但歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇是建立在貿(mào)易再平衡的基礎(chǔ)之上，美國頁巖氣革命使得美國從原油進口國變?yōu)樵�油出口國就是一個例子，這也是對出口不能抱有太大希望的原因。

股市：去杠桿沒到位，震蕩加劇、主題投資

《中國改革報》：股市目前處于什么狀態(tài)？救市成功了嗎？去杠桿成功了嗎？目前市場估值是否回到合理區(qū)間？

管清友：股票市場經(jīng)歷此輪股災(zāi)后開始進入恢復(fù)期，震蕩加劇。從居民資產(chǎn)配置的角度來講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經(jīng)改變。目前，大家對于轉(zhuǎn)型升級的困難會估計的更足，風(fēng)險偏好明顯下降。

市場運行到現(xiàn)在，我認為救市進入到了第三階段。第一階段主要以各部門分散行動為主，出臺政策仍停留在市場預(yù)期的引導(dǎo)層面，真金白銀直接干預(yù)力度較小，時間跨度大致為6月26日至7月3日；第二階段則以各部門聯(lián)合行動為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國務(wù)院7月4日召集一行三會、財政部、國資委和央企負責(zé)人召開聯(lián)合救市會議為標(biāo)志，時間跨度為7月4日至7月9日市場止跌。第三步則是對交易制度的梳理、修定和改革，這個目前正在進行中。

如果單從解決流動性危機這個層面來看，救市已經(jīng)成功了。從中長期來看，救市的征程還遠遠沒有結(jié)束，下一階段的核心任務(wù)不是救市，而是興市。中國融資體系正在從商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資向資本市場主導(dǎo)的直接融資轉(zhuǎn)型，在這個過程中，建設(shè)一個穩(wěn)定而富有活力的資本市場至關(guān)重要。本次股市劇烈波動可以看做是一次小型的金融危機演習(xí)，折射出傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式的局限性，重點體現(xiàn)為各監(jiān)管部門之間的溝通協(xié)調(diào)機制的缺失，進而導(dǎo)致的決策行動的遲緩。在互聯(lián)網(wǎng)時代下，金融的創(chuàng)新使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的邊界變得模糊，這就對監(jiān)管層的風(fēng)險監(jiān)控提出了更高的要求。如何建立與中國金融市場結(jié)構(gòu)大調(diào)整、人民幣國際化推進下的資金市場進一步開放相適應(yīng)的金融監(jiān)管體系，這是長期發(fā)展非常態(tài)化市場下政策需要解決的問題。應(yīng)重點從完善市場應(yīng)急機制、降低市場杠桿水平維持合理的杠桿水平、加快推進股票注冊制改革、完善法律監(jiān)管框架四個方面推進救市第三階段任務(wù)的實現(xiàn)。

估值水平方面，即便經(jīng)歷了大幅的回調(diào)，但目前看，兩市的估值相對于其他國家的水平肯定還是高的。這一輪股災(zāi)對市場的人氣產(chǎn)生了一定沖擊。所以估值對業(yè)績的偏離在未來需要一段時間去修復(fù)。另外，人民幣貶值會引發(fā)資本外流，不利于資產(chǎn)價格，加劇流動性緊張，但如果出臺對沖的政策，比如降準，那股票市場可能會有交易性的機會。

下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時候選擇休養(yǎng)生息期，熱點可以根據(jù)國家的十三五規(guī)劃來發(fā)掘。

目前經(jīng)濟還停滯在“無基建、不復(fù)蘇”的階段。消費、投資、出口“三駕馬車”，消費、出口剛剛闡述了，投資領(lǐng)域四大塊，包括房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建和其他投資。房地產(chǎn)在去庫存階段，制造業(yè)在去產(chǎn)能階段，現(xiàn)在只有靠基建，而基建里面靠幾大塊，“鐵公基”、環(huán)保和城市管網(wǎng)建設(shè)，這些領(lǐng)域或會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。

人民幣：貶值風(fēng)險可控，近期或降準

《中國改革報》：人民幣匯率近期出現(xiàn)快速貶值，您認為會否引發(fā)一場貨幣戰(zhàn)爭？人民幣走弱該如何解讀？

管清友：人民幣近期出現(xiàn)貶值，這是對市場趨勢的確認�？陀^上講，我國外貿(mào)順差在減少，美聯(lián)儲又有加息預(yù)期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預(yù)期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，我國實行有管理的浮動匯率，但本質(zhì)就是一個管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪里只有央行清楚。但我認為，外媒所說的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。

但必須提醒的是，央行的意圖和市場的趨勢有時并不一致。所以，目前關(guān)鍵是不能讓市場形成人民幣貶值的預(yù)期，如果形成貶值的預(yù)期就會造成資本大量外流，國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的破裂、房子貶值、股市低迷，還會產(chǎn)生流動性危機。

目前來看，我們有3.7萬億美元外匯儲備頭寸，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大干預(yù)能力，發(fā)生不可控的風(fēng)險概率極低。但前提是國內(nèi)貶值預(yù)期不會加劇，引發(fā)民眾擠兌潮的極端情況，如果出現(xiàn)這種狀況，即使再多的外匯儲備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場出現(xiàn)了借錢難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時央行必須強勢，一是要管住匯率貶值的預(yù)期，二是需要貨幣政策寬松對沖壓低利率，所以我判斷，近期降準的可能性很大。

為什么是降準而不是降息，主要是因為中美息差已經(jīng)收窄，美元還有加息預(yù)期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出。這種資本流出會導(dǎo)致貨幣市場利率出現(xiàn)更大的壓力，進而弱化降息的效果，也不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

對于經(jīng)濟而言，過去一年人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑嶋H有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩(wěn)增長壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險，過去傾向于后者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區(qū)間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。

資產(chǎn)配置：現(xiàn)金為王、跨市場、尋找主題型投資機會

《中國改革報》：目前階段，您對投資者的資產(chǎn)配置有什么建議？

管清友：對于資產(chǎn)配置，我的建議是現(xiàn)金為王、多策略、跨市場、全資產(chǎn)配置。

短期看，美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，盡管超預(yù)期加息導(dǎo)致美元重現(xiàn)去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機波動、美國經(jīng)濟相對較好的基本面以及歐洲央行的持續(xù)量化寬松仍然支持美元維持強勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。如果國內(nèi)此時缺乏相應(yīng)的加杠桿主體，提高人民幣資產(chǎn)收益率和人民幣資產(chǎn)的融資需求，自然會產(chǎn)生資本外流的壓力。本質(zhì)上還是需要重新制造一個新的人民幣資產(chǎn)，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。考慮到房地產(chǎn)回報率隨人口見頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。

所以下半年穩(wěn)增長思路發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變：從貨幣到財政，從金融到實體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。一方面，穩(wěn)增長力度加大會產(chǎn)生一些新的高收益資產(chǎn)對市場資金分流，但另一方面也意味著股市下半年有主題性投資機會，基建、地下管網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)+、西藏板塊、國企改革、迪士尼等改革還是可以積極布局。

就債券市場來看，雖然長期來看，經(jīng)濟增長點青黃不接，利率下行的大趨勢是確定的。但考慮到下半年政策可能會加大穩(wěn)增長力度，此外近期的債市上漲也積累了去杠桿的壓力，所以就下半年來說，建議投資者配置短久期品種，采取現(xiàn)金為王的思路或者參與一些高收益、具有政府擔(dān)保債權(quán)類產(chǎn)品以保住上半年債券市場收益率下行勝利的果實。

下半年貨幣政策守住風(fēng)險底線面臨三大任務(wù)

本文為民生證券研究院執(zhí)行院長、民生財富首席經(jīng)濟學(xué)家管清友博士應(yīng)邀為《人民網(wǎng)》獨家撰稿。

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。會議指出，我國經(jīng)濟正處于“三期疊加”的特定階段，經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)。既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；又要樹立危機應(yīng)對和風(fēng)險管控意識，及時發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類矛盾和風(fēng)險。會議強調(diào)，高度重視應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

當(dāng)前，貨幣政策處于一個關(guān)鍵時期。落實中央會議精神，貨幣政策當(dāng)局需要守住三個底，金融風(fēng)險底、經(jīng)濟增長底和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底，這三大任務(wù)一個都不能少。

守住金融風(fēng)險底

地方債務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)在項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務(wù)本金和利息。目前，地方債務(wù)余額保守估計有20萬億，今年負有償還責(zé)任到期債務(wù)審計署給的是1.86萬億�？紤]到3萬億的債務(wù)置換量，地方在審計署審計的時候低報了債務(wù)量而在財政部要錢的時候又高報了。但無論如何，這種債務(wù)的到期置換壓力，需要平穩(wěn)的流動性環(huán)境去對接，需要貨幣政策的支持。

另一個風(fēng)險是，地方政府基建和房地產(chǎn)開工繁榮期打造的產(chǎn)能現(xiàn)在都出現(xiàn)了過剩。房地產(chǎn)不復(fù)當(dāng)年之勇，黃金時代終結(jié)。過去圍繞他們打造的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在全部有了去化壓力。產(chǎn)能去化是得去，但去的過程得講究，要慢慢去，不能急，急了就會觸碰金融風(fēng)險底了。以鋼鐵行業(yè)為例，統(tǒng)計的2015年新發(fā)債務(wù)中用于置換舊債的比重竟然高達92%，這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬松去支持。

守住經(jīng)濟增長底

當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力很大。出口遭遇了外部貿(mào)易順差再平衡壓力，內(nèi)部遭遇了實際有效匯率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地產(chǎn)呢？剛需人口在減少，我們測算的結(jié)果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去的大規(guī)模開工又累積了一堆庫存，沒法接著開工建新房。制造業(yè)呢？過去制造業(yè)產(chǎn)能都是跟著房地產(chǎn)和出口打造的，現(xiàn)在他們不行了，制造業(yè)還怎么擴產(chǎn)能，所以制造業(yè)投資也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融業(yè)是17.4%的高增長，過去的均值是9.6%，貢獻了差不多0.6%�，F(xiàn)在股市大幅震蕩后， IPO已經(jīng)暫停，交易量萎縮，下半年GDP維持7%壓力很大。無基建，不復(fù)蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴張的同時還不能抬高利率，抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩(wěn)住利率，還得靠央行去寬松貨幣。

守住經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底

筆者認為，資本市場是目前能想到的比較好的促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的辦法之一。

第一，緩解存量債務(wù)風(fēng)險推進國企改革。2014年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至130%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。此外，活躍的資本市場才能國企改革。國資證券化、并購重組都需要一個強大的資本市場支撐，需要有價格發(fā)現(xiàn)功能，交易陽光化、透明化。

第二，推進注冊制激活創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。在牛市的環(huán)境中加速推進注冊制，并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財務(wù)門檻，一是可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務(wù)困境，二是可以在一級市場產(chǎn)生造富效應(yīng)，正向激勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

第三，對沖資本外流壓力減緩貶值壓力。考慮到產(chǎn)能過剩大背景下中國實體資本回報率的下降，考慮到無風(fēng)險利率的下降和剛性兌付打破之后風(fēng)險溢價的上升，人民幣資產(chǎn)的回報率將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，再疊加美聯(lián)儲加息周期下美元開啟長周期上升趨勢是大概率事件，居民部門會逆轉(zhuǎn)過去的“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的配置行為，開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。但股市的上漲可以在強勢美元的大周期下，創(chuàng)造出財富效應(yīng)緩解資本外流的壓力，為經(jīng)濟平穩(wěn)運行和改革釋放更多的時間和空間。

接下來，央行該怎么辦？

現(xiàn)在，中間價改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外，央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之后，央行定價權(quán)弱化，只能靠量來干預(yù)匯率，這個重擔(dān)也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產(chǎn)生之后，資本是外流的，干預(yù)匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會對流動性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務(wù)央行就實現(xiàn)不了了，但是寬松又不能太過，否則會產(chǎn)生更強的貶值預(yù)期。

短期來看，央行只能逆回購+MLF做對沖，降準也應(yīng)該在政策選項里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

中長期來看，還是需要通過改革，提高人民幣資產(chǎn)收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。

本文為盤古智庫學(xué)術(shù)委員、民生證券研究院執(zhí)行院長、民生財富首席經(jīng)濟學(xué)家管清友博士接受《中國改革報》的獨家專訪。