央媽為何主動猛砸人民幣？A股反彈蜜月會否貶值

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【人民幣升貶兩相宜 A股想象空間在哪兒？】

證券研究院 | 西南證券首席研究員 張剛

央行加大人民幣匯率波動幅度，造成人民幣兌世界各主要貨幣均出現(xiàn)大幅貶值，其中人民幣兌美元中間價貶值1.86%，創(chuàng)下單日之最。央行當(dāng)天在公布了7月份金融數(shù)據(jù)之后，也發(fā)布了針對匯率問題的答記者問。那么，該如何解讀這一現(xiàn)象呢？

央媽為何主動猛砸人民幣？

首先，需要認(rèn)清這是央行主動行為，并非境外人民幣遭遇拋售傳導(dǎo)至內(nèi)地。周二上午香港國企指數(shù)和紅籌指數(shù)均出現(xiàn)1.5%的漲幅，凸顯出貶值促成國際資金追捧人民幣資產(chǎn)。中國人民銀行8月7日發(fā)布《2015年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中顯示，“進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加大市場決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定�！笨梢�，央行之前是有計劃的�！秷蟾妗分杏痔岬�，“有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定�！彼�以，大家根本無需擔(dān)心金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，央行自然有充分的應(yīng)對措施。

其次，需要分析貶值的目的：

其一是，積極爭取人民幣加入SDR。在答記者問中，央行表示：“未來人民幣匯率形成機(jī)制改革會繼續(xù)朝著市場化方向邁進(jìn)”。國際貨幣基金組織執(zhí)行董事會中代表巴西和其他10個國家的成員Otaviano Canuto表示，董事會已要求職員提供多項指標(biāo)，包括人民幣資產(chǎn)“流量”(例如發(fā)債情況)與“存量”的對比數(shù)據(jù)。顯然，人民幣正嘗試打折促銷，以吸引境外機(jī)構(gòu)。IMF董事會目前計劃2015年晚些時候決定是否納入人民幣，促銷手段將有助于“改善”相關(guān)數(shù)據(jù)。

其二是，推進(jìn)市場化改革，減少對美元的依賴。無論是注冊制，還是利率、匯率市場化，都是中國開放金融體系，朝向市場化改革的必然結(jié)果。市場化的結(jié)果，將提升中國金融中心的地位，以減少對美元的依賴。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，從2014年3月至2015年5月，中國這個美債最大的持有國大幅減持美債1800億美元。據(jù)西方策略師估算，目前中國持有美國國債合計1.47萬億美元。美國財政部官員則一直督促人民幣升值。放開匯率幅度后的貶值更是給了其一個積極的回應(yīng)。美國6月貿(mào)易赤字經(jīng)季調(diào)后擴(kuò)大7.1%，創(chuàng)三個月新高，主要反映了來自歐盟的汽車和藥物等產(chǎn)品進(jìn)口的增長，美國對歐盟的貿(mào)易赤字當(dāng)月創(chuàng)下歷史新高�？梢�，美國嘗試人民幣升值來進(jìn)一步提升本國出口的意圖，遭遇到反制。

其三是，匯率適當(dāng)時點(diǎn)波動有益于進(jìn)出口。貶值當(dāng)然有利于出口，但并非是主要目的。中國既是資源進(jìn)口大國，也是制造業(yè)大國，正確的做法應(yīng)該是該升的時候升，該貶的時候貶。7月份出口總值同比下降8.9%，但實(shí)際上單月數(shù)據(jù)為年內(nèi)最高，而同比降幅大，主要是對比基數(shù)太大，2014年7月份的數(shù)據(jù)為當(dāng)年第二高。7月份進(jìn)口總值同比下降8.6%，但國際大宗商品價格同比下降幅度更大。原油同比下降50%左右，銅價下降20%左右。7月份中國進(jìn)口原油3071萬噸，同比大增29%，創(chuàng)歷史新高。中資企業(yè)顯然在抄底大宗商品，但價格同比大跌在進(jìn)口總值上明減暗增。這些數(shù)據(jù)充分說明，中國制造仍保持較強(qiáng)的競爭力。在人民幣維持強(qiáng)勢的階段，借助國際大宗商品價格大跌的機(jī)會抄底。而后，發(fā)揮技術(shù)、成本、規(guī)模優(yōu)勢，再選擇適當(dāng)時機(jī)貶值，借助匯率的價格優(yōu)勢，進(jìn)一步搶奪國際市場份額。

競貶大戰(zhàn)中 A股想象空間在哪兒？

主要國家貨幣加入競貶大戰(zhàn)，利好股市。國際金價和A股市場黃金股的上漲，正是凸顯了投資者確保追求保值的需求，持幣的意愿將逐步降低。

同時，國家戰(zhàn)略需要人民幣匯率擴(kuò)大波動幅度，既可以推進(jìn)國際化，也可以扶持進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)。中國企業(yè)需要根據(jù)國際大宗價格和人民幣匯率，制定相應(yīng)的進(jìn)出口計劃。遠(yuǎn)洋運(yùn)輸類上市公司加快整合，成為實(shí)施這一戰(zhàn)略的關(guān)鍵。出口導(dǎo)向型，進(jìn)口導(dǎo)向型，遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)雀鱾�產(chǎn)業(yè)均有利好效應(yīng)。

此外，金融改革步伐加快。利率、匯率、期貨、股票等各個市場加快改革和對外開放，金融行業(yè)的準(zhǔn)混業(yè)勢在必行。金融類企業(yè)將逐步推進(jìn)交叉持牌，具有較大的想象空間。

綜合來看，人民幣貶值為中國央行主動操作，無需擔(dān)憂資金外流。匯率市場化，則是金融改革、加入SDR的戰(zhàn)略中的一環(huán)。而為了提升中國制造的國際競爭力，匯率自然在時點(diǎn)上升貶相宜，以實(shí)現(xiàn)大國戰(zhàn)略。

【人民幣是戰(zhàn)術(shù)性貶值 A股短期反彈不改】

證券研究院 | 興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師 張憶東

人民幣兌美元中間價大幅波動會不會成為行情的主要矛盾？

我覺得可以從戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)兩個層次來看待人民幣兌美元中間價貶值這一問題。

首先，戰(zhàn)略層面，短期調(diào)整并不會引發(fā)趨勢性貶值，人民幣仍將穩(wěn)步成為國際貨幣。

1）此次貶值是央行改革人民幣中間價報價機(jī)制的結(jié)果，完善人民幣匯率中間價報價機(jī)制是匯率市場化改革的核心一步，從而，增加了貨幣政策的獨(dú)立性和自主性。

2）人民幣國際化和“一路一帶”戰(zhàn)略正在穩(wěn)步推進(jìn)，從長遠(yuǎn)來看，無論是對于人民幣確立在國際貨幣體系中的地位，還是對于培育資本市場和金融市場的藍(lán)海機(jī)會，都不支持人民幣形成貶值趨勢。而且，更靈活的市場化匯率,有助于緩解海外對于人民幣匯率形成機(jī)制的質(zhì)疑，從而加大了人民幣納入SDR的概率。

3）從現(xiàn)階段中國的外匯儲備、經(jīng)濟(jì)在全球的競爭力來看，也不會出現(xiàn)系統(tǒng)性貶值的風(fēng)險。雖然近幾個月中國出口面臨著較大壓力，但是同歐洲、東南亞等國相比，我國的出口競爭力還是相對較強(qiáng)的，因此，我們并不是被動的貶值，這和1997-1998年東南亞金融危機(jī)之前那些國家貨幣硬盯美元所導(dǎo)致的出口競爭力下滑的情況是完全不同的。

我們認(rèn)為，立足于中期，人民幣問題的主要邏輯或者說主要矛盾依然是平穩(wěn)、相對強(qiáng)勢，從而逐步成為國際貨幣。因此，短期對于人民幣不用太悲觀，對于人民幣趨勢性貶值以及人民幣資產(chǎn)“泡沫”破裂的擔(dān)憂，都是杞人憂天、過度悲觀，并不是理性分析。

其次，此次貶值只是戰(zhàn)術(shù)性貶值，體現(xiàn)出政策的前瞻性、主動性和靈活性，以退為進(jìn)，反而有助于人民幣中期平穩(wěn)的戰(zhàn)略需要。

1）此次人民幣中間價調(diào)整是對出口驟降的一種戰(zhàn)術(shù)性應(yīng)對，有助于改善我國出口部門競爭環(huán)境、穩(wěn)定出口部門的就業(yè)形勢。7月份，我國出口同比下滑過快，的確需要引起警惕。

2）人民幣貶值是對美聯(lián)儲加息的一種未雨綢繆和主動應(yīng)對，提前釋放美聯(lián)儲加息帶來的匯率重估沖擊。美聯(lián)儲有可能在9月份加息，退一步說，如果屆時人民幣因?yàn)殡A段性高估而被動貶值，那么，對于經(jīng)濟(jì)和海內(nèi)外各界預(yù)期的影響，將遠(yuǎn)不如現(xiàn)在主動地、靈活地預(yù)調(diào)更加出色。

但是，更可能是美聯(lián)儲加息對于中國匯率的影響并沒有那么大，因?yàn)椋�近兩年美�?lián)儲十分重視對于預(yù)期的引導(dǎo)，也就是說，美國加息已經(jīng)被充分反應(yīng)，對于新興市場的沖擊不排除已經(jīng)“超調(diào)”，畢竟美國經(jīng)濟(jì)也沒有強(qiáng)勁到可以持續(xù)加息的地步。

3）這次人民幣匯率調(diào)整給下個階段貨幣政策更多的自主權(quán)和寬松空間。我們認(rèn)為，5%以內(nèi)的匯率快速調(diào)節(jié)，能使得我們下階段的匯率政策和貨幣政策更加游刃有余。

之前，我們的報告中多次提到了反彈窗口結(jié)束的風(fēng)險在于“米德困境”以及IS-LM模型下的利率上行的風(fēng)險，也就是說，下階段積極的財政政策是大概率事件，而貨幣政策如果因?yàn)椤八辣�匯率”而持觀望態(tài)度的話，那么貨幣政策獨(dú)立性將被大大削弱，與財政政策的配合程度也會大打折扣，進(jìn)而有可能導(dǎo)致9月份利率上行風(fēng)險。

現(xiàn)在看來，央行采取了主動出擊的前瞻性調(diào)整，從而使得8月份降準(zhǔn)成為大概率事件，后續(xù)貨幣政策對于積極財政政策的配合可以更有空間。值得為央行的此次主動出擊行為點(diǎn)贊。

總結(jié)第一部分：首先，近期的貶值，本質(zhì)是戰(zhàn)術(shù)性的，是為了增強(qiáng)我國出口競爭力、緩解美聯(lián)儲加息的潛在風(fēng)險、提升貨幣政策靈活性而采取的“戰(zhàn)術(shù)”。

其次，此次貶值，是主動行為，是快速的、一次性到位的貶值。雖然不排除未來幾天累積貶值幅度達(dá)到5%左右，但是我們應(yīng)該把這種波動看成短期現(xiàn)象，而不是被動性的，并不會形成人民幣趨勢性的被動貶值。

第三，人民幣問題的主要邏輯是“平穩(wěn)”、逐步成為國際貨幣，而階段性貶值只是“次要矛盾”。

最后，最重要的判斷，此次人民幣貶值不會改變短期反彈行情的趨勢，那些杞人憂天的“鬼故事”不會成為行情的主要矛盾，反而盤中的擾動或者個別板塊因此獲利回吐恰恰構(gòu)成了“低買”的機(jī)會。如果我們關(guān)于貨幣政策自主性提升的邏輯被驗(yàn)證的話，反彈行情的上行空間和可操作性將進(jìn)一步提升。

對后期行情的看法——反彈蜜月期不會“貶值”

月初以來，我們就不斷提示珍惜這次股災(zāi)之后的第二段像樣的反彈。我們一直強(qiáng)調(diào)研究行情要抓住主要矛盾、講邏輯，不能看圖說話、放馬后炮！

8月2日我們強(qiáng)調(diào)《震蕩市中的底限思維》在震蕩市中防守反擊要有“底限思維”，建議采取類似“斯諾克”防守反擊、積小勝為大勝的打法，在3600點(diǎn)左右“懷著憐憫的心買入”。這是因?yàn)楫?dāng)時我們客觀理性地分析了市場，判斷市場的主要矛盾是救市維穩(wěn)引發(fā)多空力量的扭曲，并且仔細(xì)分析多頭、空頭以及“滑頭”的力量對比，發(fā)現(xiàn)多頭開始占據(jù)了行情的主導(dǎo)權(quán)。

我們在8月4日進(jìn)一步提出《積極應(yīng)對反彈時間窗口》以及8月8日提出《值得珍惜的反彈“時間窗口”》。現(xiàn)在，買方以及其他賣方機(jī)構(gòu)也開始認(rèn)同我們的策略思想，開始提出參與反彈，我們深表欣慰。

經(jīng)歷“人民幣貶值”的短期擾動，現(xiàn)在我們依然看好此次反彈，依然維持這是三季度中后期乃至未來數(shù)月最好的反彈時間窗口。

第一，行情的主要矛盾沒有改變，依然是維穩(wěn)背景下多空力量的此消彼長，現(xiàn)在依然處在“國家隊救市維穩(wěn)取得主導(dǎo)權(quán)，而空頭失去做空籌碼”的時間窗口。

我一直強(qiáng)調(diào)，此輪反彈行情走得慢比走的快好，走的穩(wěn)比走的猛好，縮量漲比放量漲好，反彈更大概率會以一種“退二進(jìn)三”或“進(jìn)二退一”的形式出現(xiàn)，這種節(jié)奏能使行情走得更長，結(jié)構(gòu)性機(jī)會也更大，空間和時間的操作性也會更強(qiáng)。

中期震蕩市大格局下，行情的新常態(tài)將是溫和的、緩慢的、結(jié)構(gòu)性的，行情節(jié)奏不會像今年上半年那樣猛烈的、持續(xù)的、逼空式的單邊行情，更可能是反彈階段“拉一根陽線震蕩幾天”這種階梯式的慢速上漲行情，因此面對這樣的行情節(jié)奏我們應(yīng)當(dāng)保持平穩(wěn)的心態(tài)，而不應(yīng)指望試圖單邊逼空一口吃成胖子。

2015年8月10日（周一）那種逼空式行情的走法很難持續(xù)，因此，周一大幅反彈后我表示欣慰，但同時也提醒大家需要注意交易心態(tài)，反彈中不要貪婪地去追漲停板，而應(yīng)該保持良好的心態(tài)在震蕩的時候買入。

一方面，因?yàn)楣蔀?zāi)之后投資者變得如驚弓之鳥，持股的堅決性大大減弱，逼空式走法會使得空頭和滑頭被迫快速加倉，從而有了后續(xù)做空的籌碼，平抑行情；另一方面，如果出現(xiàn)階段性逼空式反彈，那么，隨之而來的是各種堰塞湖大規(guī)模泄洪、國家隊“退出”的不確定性也會上升。

2015年8月11日（周二）行情走勢完全符合我們的預(yù)期，行情走得慢反而是健康的，走得快是不健康的，走得快則更快消耗反彈時間窗口。

第二，現(xiàn)階段依然是貨幣政策和財政政策組合的“蜜月期”，并且這個“蜜月期”有可能比我們想象的更加甜蜜。

更甜蜜的原因，剛才已經(jīng)提到過，在于匯率主動調(diào)整帶來貨幣政策短期的主動性。但是，更甜蜜可能導(dǎo)致與之前不同的行情節(jié)奏，大家此前的一致預(yù)期是貨幣政策持觀望態(tài)度，如果貨幣政策放松超預(yù)期，配合積極的財政政策，可能會對行情的節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響，行情可能來得更快一些、更猛一些。

但是，這是否是一件好事還不能下結(jié)論。實(shí)際上，在當(dāng)前股市背景下，市場因?yàn)椤敖禍?zhǔn)”等政策利多而跳空高開，對于反彈行情的健康上行未必是好事兒，我反而認(rèn)為，如果貨幣政策能夠相對更加“小鼓快敲”可能會更好，比如短期的數(shù)量型貨幣工具，或者溫和的定向降準(zhǔn)，因?yàn)檫@樣會引導(dǎo)大家對貨幣政策持續(xù)放松的而不是已經(jīng)一步到位的預(yù)期，會使得行情“蜜月期”走得更久。

無論如何，至少現(xiàn)在依然是財政政策加力而流動性依然充裕的時間窗口。

第三個時間窗口依然健康，就是“周期品價格淡季反彈，而延續(xù)性尚無法證偽”的時間窗口。

這輪反彈，我們在推此類受益于穩(wěn)增長的周期股，認(rèn)為“要炒趁早，不炒拉倒”。這主要考慮到，周期股里面的機(jī)構(gòu)投資者持倉籌碼很少，另一方面基本面有變化，周期性行業(yè)產(chǎn)品在淡季反彈，水泥、螺紋鋼、鐵礦石、碳酸鋰等產(chǎn)品受到財政刺激、低庫存等因素影響，價格上漲，至少在9月小旺季之前不易被證偽。

此前投資者對此輪穩(wěn)增長財政擴(kuò)張的受益行業(yè)普遍預(yù)期悲觀，從而有個預(yù)期糾偏的時間窗口。

下一階段的行情如何？需要觀察財政政策刺激下，哪些細(xì)分行業(yè)的企業(yè)能夠拿到足夠的訂單，關(guān)注那些供需關(guān)系較好的行業(yè)，在財政刺激下，需求和訂單的改善將持續(xù)推升相關(guān)子行業(yè)的價格和上市公司盈利能力。

第四個窗口是IPO暫停、股東減持受限，而產(chǎn)業(yè)資本對殼價值偏好上升的時間窗口。

7月二級市場現(xiàn)舉牌潮，共23家上市公司首次發(fā)布被舉牌公告，創(chuàng)2014年以來新高，尤其是30億市值以下、股權(quán)相對分散的“凈殼”頻頻受到市場追捧，舉牌者以中科匯通和險資為主。

第五個窗口是嚴(yán)重縮量再次引發(fā)自救式反彈的時間窗口。

成交金額短期邊際上的大幅變化折射出人性的貪婪和恐懼，這才是看“量”的根本目的。如果非用找“極值”找“拐點(diǎn)”的思維做投資，殊不知股市也逃不開“缺陷美”的宿命。

上周兩市成交金額一度縮到頂點(diǎn)的三成，顯示了做空力量的衰竭。本周反彈略有放量但仍然溫和，市場在猶猶豫豫中上升，行情走的慢反而更健康，至少從現(xiàn)在來看，無論是行情空間和時間上，都仍有可為。

投資策略——積極應(yīng)對反彈時間窗口，斯諾克打法，積小勝為大勝

首先，參與此次反彈需要重視交易策略：還是那句話，想炒趁早，不炒拉倒，秉承震蕩市的“斯諾克打法”，與大眾情緒適度做些逆向，保持能忍受的風(fēng)險敞口。

堅決不要“一漲就怕踏空，一跌就怕創(chuàng)新低”，而應(yīng)保持平穩(wěn)心態(tài)、盡快適應(yīng)震蕩市新常態(tài)：不必貪婪地追漲停板，而應(yīng)保持好的心態(tài)“低買”，在低位懷著憐憫的心買入，畢竟在股災(zāi)之后彌漫驚弓之鳥心態(tài)的市場下，反彈行情大概率會是在退二進(jìn)三的猶豫節(jié)奏中展開。

這兩天，投資者投資者對人民幣貶值會有分歧，甚至部分人會很悲觀，從而可能引發(fā)盤中的震蕩，但是，從逆向思維來看，此時的震蕩反而是可以利用“低買”選擇機(jī)會的時機(jī)。

其次，反彈值得參與的機(jī)會：立足基本面和政策面的確定性，尋找籌碼松散之處進(jìn)行突破，規(guī)避“堰塞湖”類股“跌深反彈”的誘惑。

（1）短期基本面的確定性，包括，短期行業(yè)景氣度高的養(yǎng)殖、新能源汽車、航空、餐飲旅游、白酒等；也包括估值和盈利匹配度高的金融、醫(yī)藥等行業(yè)的二線藍(lán)籌股。

這一類股票因?yàn)闄C(jī)構(gòu)有倉位而存在博弈性拋壓，應(yīng)該適當(dāng)做波段，不追高、在低位時買入。

以本輪股災(zāi)之后我們開始推介的養(yǎng)殖、航空為例，機(jī)構(gòu)投資者手中的籌碼已較多，已不是我們說“籌碼松散之處”，對于這類股票，追漲不如低買。

周二航空大跌，剛才已經(jīng)分析了人民幣此次波動不構(gòu)成趨勢性，對于航空股的基本面影響不大，是短期預(yù)期的不確定性引發(fā)了獲利回吐，跌的原因更多在于獲利回吐、做波段，如果被繼續(xù)拋售，則建議逢低買入。

（2）受益于“穩(wěn)增長”政策加碼的領(lǐng)域，包括，水泥、海綿城市規(guī)劃、環(huán)保PPP、建筑、管網(wǎng)、電力設(shè)備和清潔能源、冬奧會和京津冀等區(qū)域相關(guān)的基建、受益于新批準(zhǔn)的重大工程項目的公司。

如果階段性財政、貨幣政策雙松，受益于“穩(wěn)增長”的細(xì)分行業(yè)則更有彈性。

（3）波段操作政策面的確定性：國企改革。

國企改革投資機(jī)會重在利用并購重組推動轉(zhuǎn)型，國企改革現(xiàn)在既有頂層設(shè)計的系列政策方案，又有資本市場的廣泛“群眾基礎(chǔ)”，行情節(jié)奏則是跟隨相關(guān)政策落實(shí)的節(jié)奏，更適合交易型投資者。

興業(yè)策略團(tuán)隊長期耕耘國企改革研究，一系列重點(diǎn)研究報告關(guān)注于以下領(lǐng)域找機(jī)會：

a）強(qiáng)強(qiáng)合并的機(jī)會，重點(diǎn)關(guān)注建筑、機(jī)械、航運(yùn)、核電行業(yè)內(nèi)的大型央企。從提升國際競爭優(yōu)勢的角度，海外業(yè)務(wù)收入高且屬于同一業(yè)務(wù)板塊的央企合并可能性更高；

b）試點(diǎn)公司，包括央企“四項改革”試點(diǎn)以及上海為代表的各地試點(diǎn)公司，容易形成聯(lián)動效應(yīng)；

c）“大集團(tuán)，小公司”，特別關(guān)注擁有先進(jìn)制造業(yè)資產(chǎn)以及通過海外收購資源、技術(shù)、品牌做大做強(qiáng)做優(yōu)的國企；

d）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的機(jī)會。

（4）短期有股價安全邊際，長期跟著產(chǎn)業(yè)資本：并購重組、近期被大股東/高管大幅增持、舉牌的股票。

（5）股災(zāi)重災(zāi)區(qū)TMT也會趁機(jī)演繹跌深反彈而且短期彈性大，但是，更適合小資金博弈，而機(jī)構(gòu)投資者要抓住自救式反彈的窗口期，趁反彈優(yōu)化持倉。

畢竟機(jī)構(gòu)重倉的題材股等“堰塞湖”泄洪風(fēng)險仍需警惕，估值體系重建需要時間，而大資金做反彈首先要考慮的是如何出得來。

現(xiàn)在的估值和市值泡沫，遭遇股災(zāi)之后股市造血功能的不足，導(dǎo)致資本市場和產(chǎn)業(yè)資本并購重組、上市公司外延式增長的正反饋被嚴(yán)重受損，需要時間來調(diào)整、修復(fù)。

（6）海外收入占營業(yè)收入比重較高的行業(yè)受益人民幣貶值,短期有博弈機(jī)會，包括電子、船舶制造、通用機(jī)械、紡織、白色家電、通信設(shè)備、農(nóng)產(chǎn)品加工、航運(yùn)、化學(xué)制品等。

但這些行業(yè)多大程度上受益于人民幣貶值，還不用太夸大，畢竟趨勢性貶值的概率極低，這些出口型的行業(yè)最終還是要靠技術(shù)進(jìn)步和效率的提升。