金融危機(jī)第四波，中國能扛住嗎？

PARADISEBIRD

中國經(jīng)濟(jì)和股市正在經(jīng)歷一場大變局，這場變革的關(guān)鍵不是貶值，而是改革。盡管短期來看，改革難免經(jīng)歷風(fēng)雨，但長期來看，無畏的改革終將換來自由。

而在2013年，管清友就提示中國要直面金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，成為最早建言的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。如今，變局之下中國經(jīng)濟(jì)和股市的路在何方？他的反思同樣值得我們借鑒。

經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入十字路口，唯有靠改革突圍，但難度巨大

《價(jià)值線》：中國經(jīng)濟(jì)二季度出現(xiàn)復(fù)蘇，但擔(dān)心仍在。新興行業(yè)的穩(wěn)定增長（如電信、電子設(shè)備和健康醫(yī)療） 沒能抵消傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)和建筑領(lǐng)域持續(xù)走低所帶來的負(fù)面影響。您對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)走向是如何看的？發(fā)生金融危機(jī)的概率有多大？

管清友：中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行周期中。所謂的結(jié)構(gòu)性因素有很種，包括勞動(dòng)力成本上升，中國經(jīng)濟(jì)高增長了30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國家，過去30多年，中國的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)是一個(gè)奇跡了。所有高速增長的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)出現(xiàn)減速，在第三個(gè)十年或者第四個(gè)十年，這些都是很正常的。

對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言，我認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行最大的結(jié)構(gòu)性因素是人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，我們的勞動(dòng)年齡人口以及剛需人口都出現(xiàn)了絕對(duì)數(shù)量的凈下降，這種人口結(jié)構(gòu)的變化是緩慢的和長期的，會(huì)影響中國經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)。人口結(jié)構(gòu)的變化最主要的體現(xiàn)就是勞動(dòng)力成本上升，現(xiàn)在的二代農(nóng)民工也是玩著IPAD、用著智能手機(jī)長大的，不可能再像電視劇《外來妹》演的那樣，用500塊錢的價(jià)格讓一個(gè)工人勞動(dòng)一個(gè)月。這種人口結(jié)構(gòu)和紅利的變化也要求我們的制造業(yè)必須轉(zhuǎn)型。

短期來看，2008年金融危機(jī)后，外需下來了，市場沒了，又存在投資過剩，投資效率不高的問題，再加上消費(fèi)也下來了，所有這些因素在最近幾年共同發(fā)生，就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力大的局面。

消費(fèi)的下行和高壓反腐有一定關(guān)系。首先強(qiáng)調(diào)，我們很支持反腐的。在大力反腐之后，有一個(gè)現(xiàn)象是集團(tuán)消費(fèi)大幅降低了，同時(shí)，地方政府行為也發(fā)生了變化。一些地方政府出現(xiàn)了消極怠工的情況，懶政怠政。而之前是地方政府競爭的模式，中央對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)形式總結(jié)得很到位，叫增長速度換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，前期刺激政策消化期，三期疊加。

重化工業(yè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，而且是永久性的進(jìn)入低迷期。房地產(chǎn)行業(yè)從過去10年的黃金期進(jìn)入了白銀期，進(jìn)入一個(gè)拐點(diǎn)，即庫存消化期，這需要相當(dāng)長的時(shí)間。

2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)的4萬億投資政策有利于短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但后遺癥也在顯現(xiàn)，它更加加劇烈了產(chǎn)能過剩和高杠桿情況，而目前就處于這一前期政策的消化期。

盡管經(jīng)濟(jì)不景氣，但我不認(rèn)同經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條這一說法。蕭條的定義是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長，我國的經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)負(fù)增長。

現(xiàn)在的情況其實(shí)是通脹和通縮并存。盡管從嚴(yán)格定義上講，我國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)通縮，通縮的指標(biāo)是CPI出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長，目前中國不符合。但從PPI角度上來講，我國PPI已經(jīng)連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長。所以，在一般消費(fèi)品領(lǐng)域沒有通貨緊縮，但在工業(yè)領(lǐng)域早就已經(jīng)通貨緊縮了。

這次的經(jīng)濟(jì)不景氣周期有多長？與以往不一樣的是，之前我們可以通過總需求管理，比如發(fā)貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業(yè)改革、亞洲金融危機(jī)中開拓出口等措施。但如今可以打的牌不多，或者說很少了。為什么這么說，比如開拓出口，現(xiàn)在外需不行了，開拓出口難、再比如國企改革，現(xiàn)在的推進(jìn)難度遠(yuǎn)比90年代末要大得多，再比如減稅，由于財(cái)政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當(dāng)前想通過短期的總需求管理來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出不景氣周期已經(jīng)很難了。

現(xiàn)在國家層面在推動(dòng)一帶一路戰(zhàn)略，它的戰(zhàn)略意義是值得肯定的，但它依然不能解決根本問題。一帶一路是消化優(yōu)勢產(chǎn)能，拉動(dòng)的是當(dāng)?shù)谿DP，對(duì)中國貢獻(xiàn)的僅僅是GNP（國民生產(chǎn)總值）。其次，一帶一路是一個(gè)長期戰(zhàn)略，需要時(shí)間，沿線國家的開拓也具有一定的難度。

還有很多人將經(jīng)濟(jì)寄希望于互聯(lián)網(wǎng)+，我認(rèn)為這個(gè)體量太小，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)太小，其增量遠(yuǎn)不足以對(duì)沖下行的壓力。目前看，GDP的貢獻(xiàn)主要還是靠二產(chǎn)，東北地區(qū)GDP下降很快，說明二產(chǎn)去杠桿形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題，調(diào)結(jié)構(gòu)很難。

盡管可以打的牌不多，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我認(rèn)為不是無解，而是有招。我的建議是充分學(xué)習(xí)里根總統(tǒng)和撒切爾夫人當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)，按照供給學(xué)派的方法給出經(jīng)濟(jì)政策。

1981年，里根總統(tǒng)上臺(tái)后提出了“振興經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”，一手抓“滯”，一手抓“脹”。里根執(zhí)政期間，政府對(duì)市場的干預(yù)大為減少，稅收大幅降低，同時(shí)減少貨幣供給。而撒切爾夫人所實(shí)行的經(jīng)濟(jì)政策與里根經(jīng)濟(jì)學(xué)如出一轍。1979年撒切爾夫人當(dāng)選英國首相后，針對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)滯脹實(shí)行了四個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)政策：一是緊縮貨幣，抑制貨幣發(fā)行和流通；二是壓縮公共開支，控制社會(huì)保障制度規(guī)模，逐步改革實(shí)施福利國家制度的弊端；三是減稅，刺激生產(chǎn)；四是推行國有企業(yè)私有化。

這些方法都值得我們?nèi)ソ梃b，但在中國，每一步實(shí)施起來都很困難，考驗(yàn)政府的膽實(shí)和魄力。

我們現(xiàn)在很多企業(yè)是捧著金碗要飯吃。其實(shí)對(duì)于我國而言，國企不能私有化，但可以股份化、資產(chǎn)證券化，交給資本市場來解決。但我們現(xiàn)在國企改革走的路卻是合并，進(jìn)一步提高壟斷，我個(gè)人覺得這種方式是值得商榷的。

同樣，金融行業(yè)改革門檻很高，想辦一個(gè)銀行、想辦一個(gè)證券公司很難，這一方面是出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，但同時(shí)也說明我們的監(jiān)管水平還需要加強(qiáng)。

再說減稅，我認(rèn)為政府應(yīng)該繼續(xù)減稅，大幅減稅。但實(shí)施起來也有難度。我國現(xiàn)在是建設(shè)型財(cái)政，大幅減稅的前提需要機(jī)關(guān)事業(yè)單位進(jìn)行徹底的改革。

再有就是進(jìn)一步放松管制，比如對(duì)媒體、輿論、影視文化領(lǐng)域應(yīng)該減政放權(quán)。

總結(jié)起來，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只有靠改革，如果改革不夠市場化，不夠徹底，減政放權(quán)不到位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是遙遠(yuǎn)和漫長的。因?yàn)槟壳暗脑隽客耆珱]辦法對(duì)沖傳統(tǒng)重化工下降帶來的沖擊。

必須經(jīng)歷砸機(jī)器倒牛奶過程

管清友：現(xiàn)在我們在討論是否采用進(jìn)一步量化寬松的辦法，目前理論界沒有很好的支撐。美國走的是這條路，但美國有美國的優(yōu)勢，美國量化寬松的成本由全世界來承擔(dān)，而中國QE會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步泡沫，原來產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)過剩。匯率貶值的趨勢可能會(huì)形成共識(shí)。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)方面，上半年第二產(chǎn)業(yè)僅拉動(dòng)GDP增長2.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，第三季度可能達(dá)不到這個(gè)數(shù)字，PPI連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長�？陀^上來說，我們現(xiàn)在也到了出清過剩產(chǎn)能的時(shí)候。

對(duì)于產(chǎn)能出清，國外的經(jīng)驗(yàn)是快速“破舊”，然后快速“立新”。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的定義就是生產(chǎn)能力過剩的危機(jī)，過熱之后出現(xiàn)的危機(jī)。社會(huì)整個(gè)需求開始萎縮，市場需要通過危機(jī)的方式清理過剩的生產(chǎn)能力。西方當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，為了消滅產(chǎn)能過剩，經(jīng)歷了砸機(jī)器、倒牛奶的痛苦過程。

但中國更傾向于穩(wěn)中求進(jìn)，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。政策思路是以時(shí)間換空間。為保持經(jīng)濟(jì)增長在合理區(qū)間，即使知道經(jīng)濟(jì)要下滑，仍然通過各種方法托住，不使之下滑速度過快，以避免引發(fā)社會(huì)問題。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有自身的規(guī)律，任何外力，只能延緩，不能根治。

其實(shí)，中國在90年代末亞洲金融危機(jī)期間曾有過破舊立新的成功經(jīng)驗(yàn)。朱镕基總理主政時(shí)期，堅(jiān)決化解產(chǎn)能過剩，清理債務(wù)，盡管短期內(nèi)造成了下崗潮和破產(chǎn)潮，但在市場出清之后，企業(yè)盈利能力和居民可支配收入都實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)，這和目前的緩慢去產(chǎn)能明顯不同。

目前看，PPI轉(zhuǎn)正遙遙無期。中國經(jīng)濟(jì)可能必須經(jīng)歷一次砸機(jī)器、倒牛奶的過程。要容忍短期經(jīng)濟(jì)下行和失業(yè)率上升，容忍企業(yè)破產(chǎn)、倒閉，必要時(shí)刻可采取行政手段，以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制性的過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)出清。

之前，我們國家還試用通過發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)來帶動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但經(jīng)過此輪股災(zāi)后，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)方法也是不行的，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的著力點(diǎn)還是要放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

直面金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

管清友：我們在市場上最早提出應(yīng)該直面金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在看，這一風(fēng)險(xiǎn)依然存在，我們必須直面金融危機(jī)第四波的風(fēng)險(xiǎn)。中央政治局今年也提出了兩個(gè)高度重視，一是高度重視經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，另一是高度重視局部和體系性風(fēng)險(xiǎn)。

金融危機(jī)第一波是2008年從美國銀行業(yè)開始，第二波開始影響歐洲，現(xiàn)在希臘危機(jī)還沒有過去。第三波表現(xiàn)在印度、印尼、阿根廷、巴西這些國家外匯市場的劇烈動(dòng)蕩。第四波，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息前后？

每一次金融危機(jī)的發(fā)生都伴隨著資金外流和貨幣貶值。而在金融危機(jī)中，真正成功的獲得調(diào)整，然后迅速的擺脫危機(jī)的影響，出現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的這種國家非常少，悲觀的來講，幾乎很少有國家能夠幸免這種全球性的影響，這是國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系當(dāng)中血淋淋的，也是赤裸裸的一種客觀事實(shí)。

當(dāng)前新興市場面臨的挑戰(zhàn)主要是本國市場受發(fā)達(dá)國家影響太大，新興市場國家都面臨資本流出的問題，其實(shí)是貿(mào)易逆差或縮減會(huì)越來越明顯。我判斷，金融危機(jī)第四波肯定還有新興市場國家。從學(xué)術(shù)角度來看，中心國家出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，外圍國家出現(xiàn)危機(jī)的概率是非常大的。那么新興市場哪些國家會(huì)出現(xiàn)股票、銀行或者匯率方面的問題呢？我們當(dāng)然不希望發(fā)生在中國，但中國肯定也在其列，能不能頂?shù)米�，考�?yàn)我們的智慧。

今年的GDP增速會(huì)是多少，我認(rèn)為三季度有一個(gè)確定性因素，一個(gè)不確定性因素。確定性因素是金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)肯定下降，而二季度，金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)了1.4個(gè)百分點(diǎn)。不確定因素就是穩(wěn)增長的力度到底有多大，批項(xiàng)目有多快，有多少項(xiàng)目能反映在投資上。這兩個(gè)因素預(yù)計(jì)一個(gè)向上，一個(gè)向下，總體看，我認(rèn)為今年GDP整體應(yīng)該在6.8%至7%之間。

稍微提一下世界經(jīng)濟(jì)，我覺得全球經(jīng)濟(jì)比過去幾年好一些，歐美經(jīng)濟(jì)處在恢復(fù)期，但復(fù)蘇很微弱，很維恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。這也是我之前提的，對(duì)外需不要抱有太大的希望的原因。

股市：去杠桿沒到位，震蕩加劇、主題投資

《價(jià)值線》：股市目前處于什么狀態(tài)？救市成功了嗎？去杠桿成功了嗎？目前市場估值是否回到合理區(qū)間？

管清友：股票市場經(jīng)歷此輪股災(zāi)后開始進(jìn)入恢復(fù)期，震蕩加劇。從居民資產(chǎn)配置的角度來講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經(jīng)改變了。目前，大家對(duì)于轉(zhuǎn)型升級(jí)的困難會(huì)估計(jì)的更足，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。

市場運(yùn)行到現(xiàn)在，我認(rèn)為救市進(jìn)入到了第三階段。第一步，這是一個(gè)杠桿市，不救后果不堪設(shè)想，一定要救，這個(gè)大家都知道；第二步，救市的核心問題是解決交易層面流動(dòng)性停滯的問題，這個(gè)問題在7月8日也已經(jīng)解決；第三步則是對(duì)交易制度的梳理、修定和改革，這個(gè)目前正在進(jìn)行中。如果從解決流動(dòng)性危機(jī)這個(gè)層面來看，救市已經(jīng)成功了。

但救市的成功絕不代表指數(shù)的反轉(zhuǎn)。國家救市不是救指數(shù)，也救不了指數(shù)。再多的錢也不可能對(duì)抗市場的趨勢。

從中長期來看，救市的征程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。下一階段的核心任務(wù)不是救市，而是興市。應(yīng)重點(diǎn)從完善市場應(yīng)急機(jī)制、降低市場杠桿水平，維持合理的杠桿水平，加快推進(jìn)股票注冊制改革、完善法律監(jiān)管框架四個(gè)方面推進(jìn)救市第三階段任務(wù)的實(shí)現(xiàn)。

此輪股災(zāi)是由去杠桿引發(fā)的，雖然我認(rèn)為救市已經(jīng)成功，但去杠桿仍然沒有到位。所謂杠桿就是融資余額占流通市值比重。從國際水平來講，我們目前的杠桿水平仍然高于美國、日本和中國臺(tái)灣地區(qū)。所以未來的市場仍然會(huì)是震蕩期。對(duì)于杠桿而言，應(yīng)該維持合理的水平，確保金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控；結(jié)構(gòu)上，應(yīng)該嚴(yán)格限制游離于監(jiān)管之外的民間配資、加強(qiáng)對(duì)傘形信托的監(jiān)管、拓寬券商兩融業(yè)務(wù)渠道。最后，對(duì)于未來降低杠桿水平要循序漸進(jìn)、以金融穩(wěn)定為底線、防范去杠桿引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再說估值水平。即便經(jīng)歷了大幅的回調(diào)，但目前看，兩市的估值相對(duì)于其他國家的水平肯定還是貴的。這輪股災(zāi)的另一個(gè)影響還在于把大家的熱情打沒了，人氣散了，隊(duì)伍就不好帶了。所以，大家無法忍受估值偏離業(yè)績太多，這需要時(shí)間去修復(fù)。

另外，人民幣貶值會(huì)引發(fā)資本外流，加劇流動(dòng)性緊張，其次，人民幣貶值不利于資產(chǎn)價(jià)格。但如果出臺(tái)對(duì)沖的政策，比如降準(zhǔn)，那股票市場可能會(huì)有交易性的機(jī)會(huì)。

下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時(shí)候選擇休養(yǎng)生息期。熱點(diǎn)可以根據(jù)國家的十三五規(guī)劃來發(fā)掘。

目前經(jīng)濟(jì)還停滯在“無基建不復(fù)蘇”的階段，“三駕馬車”包括消費(fèi)、投資、出口。投資領(lǐng)域四大塊，包括房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建和其他投資。消費(fèi)、出口剛剛闡述了，房地產(chǎn)在去庫存階段，制造業(yè)在去產(chǎn)能階段，現(xiàn)在只有靠基建，基建里面靠什么，我認(rèn)為有幾大塊，一是“鐵公基”、二是環(huán)保，三是城市管網(wǎng)建設(shè)。這些領(lǐng)域可能會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。

另外，主題投資還包括區(qū)域發(fā)展，比如西藏板塊、國企改革、迪士尼概念等。

人民幣：貶值風(fēng)險(xiǎn)可控，近期或降準(zhǔn)

《價(jià)值線》：人民幣匯率近期出現(xiàn)快速貶值，您認(rèn)為會(huì)否引發(fā)一場貨幣戰(zhàn)爭？人民幣走弱該如何解讀？

管清友：人民幣近期出現(xiàn)貶值，這是對(duì)市場趨勢的一場確認(rèn)，從客觀上講，我國外貿(mào)順差在減少，美聯(lián)儲(chǔ)又有加息預(yù)期，央行選擇一次性快速貶值一方面對(duì)抗美元的加息預(yù)期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大，我覺得取決于央行的判斷，我國是一個(gè)有管理的浮動(dòng)匯率，但本質(zhì)就是一個(gè)管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪里，我不清楚，只有央行清楚。但我認(rèn)為，按外媒所說的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴(kuò)大匯率雙向波動(dòng)的幅度，3%-5%的小幅波動(dòng)是可接受，也是可控的。

但必須提醒的是，央行的意圖和市場的趨勢有時(shí)候是不一致的。所以，目前的關(guān)鍵是不能讓市場形成人民幣貶值的預(yù)期。如果形成貶值的預(yù)期就會(huì)造成資本大量外流，國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的破裂、房子不值錢了、股票就完了，還會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。

目前來看，我們有4萬億美元外匯儲(chǔ)備頭寸，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強(qiáng)大的干預(yù)能力，發(fā)生不可控的風(fēng)險(xiǎn)概率極低。但我們也必須做好最壞的打算，如果發(fā)生海外市場做空人民幣，國內(nèi)貶值預(yù)期形成并加劇，老百姓急著想把錢弄出去這種極端情況，那再多的外匯儲(chǔ)備也會(huì)被消耗殆盡。

這兩天，銀行間市場出現(xiàn)了借錢難的情況，所以這時(shí)候央行必須強(qiáng)勢管住預(yù)期。這可能需要政策來對(duì)沖，所以我判斷，近期降準(zhǔn)的可能性很大。

為什么我判斷會(huì)降準(zhǔn)而不是降息，主要是因?yàn)橹忻老⒉钜呀?jīng)收窄，美元還有加息預(yù)期，如果人民幣降息，息差會(huì)更小，會(huì)加劇資本流出。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，過去一年，人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑?shí)際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩(wěn)增長壓力。這使決策層面臨兩難：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)，過去傾向于后者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，加大人民幣彈性，主動(dòng)釋放貶值壓力。

所以，我們預(yù)計(jì)，下半年穩(wěn)增長的思路也會(huì)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變：從貨幣到財(cái)政，從金融到實(shí)體，從降利率到降匯率，從全面到定向。這對(duì)增長有利，但短期將沖擊資產(chǎn)價(jià)格，包括股債匯房。

資產(chǎn)配置：現(xiàn)金為王、跨市場、全資產(chǎn)配置

《價(jià)值線》：目前階段，您對(duì)投資者的資產(chǎn)配置有什么建議？

管清友：對(duì)于資產(chǎn)配置，我的建議是現(xiàn)金為王、美元為王，多策略、跨市場、全資產(chǎn)配置。

由于穩(wěn)增長思路發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變：從貨幣到財(cái)政，從金融到實(shí)體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。這對(duì)增長有利，但短期將沖擊資產(chǎn)價(jià)格，包括股市、債市、匯市和房市。所以資產(chǎn)配置首先應(yīng)該是現(xiàn)金為王、美元為王。可以買一些銀行理財(cái)產(chǎn)品避險(xiǎn)。

短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，盡管超預(yù)期加息導(dǎo)致美元重現(xiàn)去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機(jī)波動(dòng)、美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的基本面以及歐洲央行的持續(xù)量化寬松仍然支持美元維持強(qiáng)勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。仍然可以大膽配置。

而從債券來看，由于銀行的大資金仍然以配債為主，所以中長期來說，建議大家配置短久期、高信用的債券品種。

對(duì)于股市，我們認(rèn)為下半年只有主題性投資機(jī)會(huì)。

另外和很多人觀點(diǎn)不一樣，我不太看好港股。很多人認(rèn)為因?yàn)闇�港通推進(jìn)，AH股溢價(jià)因素，港股是被低估的。但我覺得這是一個(gè)參照系的問題，為什么不可能是A股被高估。香港是聯(lián)席匯率制度，同時(shí)，香港的金融市場地位正在受到來自深圳和上海的巨大挑戰(zhàn)，所以配置港股不一定是正確選擇。

延伸閱讀

全球市場迎接崩盤時(shí)刻的八個(gè)跡象

來源：鳳凰財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：finance_ifeng）

7年前，當(dāng)銀行系統(tǒng)危機(jī)給全球各大金融市場帶來重創(chuàng)時(shí)，各國央行們紛紛以“最后貸款人”的身份介入。巨額的私人部門貸款被挪至公共部門資產(chǎn)負(fù)債表，與此同時(shí)大規(guī)模的印鈔給了全球經(jīng)濟(jì)療傷的空間。

現(xiàn)在時(shí)間已所剩無幾。從中國到巴西，央行們已經(jīng)失去了控制，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)正趨于停滯。在“超高預(yù)期”和“估值紀(jì)錄不斷被刷新”的重壓下，股市何時(shí)崩潰，這只是時(shí)間問題。

富時(shí)100指數(shù)今年的增長已經(jīng)被全數(shù)抹去，但是有跡象顯示事情可能會(huì)變得更糟糕。以下為英國每日電訊總結(jié)的全球市場迎接崩盤時(shí)刻的八個(gè)跡象：

1、中國經(jīng)濟(jì)減速發(fā)展

2008年，中國曾是全球經(jīng)濟(jì)的救世主。一項(xiàng)前所未有的刺激計(jì)劃的啟動(dòng)使得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資激增。促進(jìn)建設(shè)繁榮的各種各樣大宗商品需求又帶動(dòng)了石油和資源豐富的新興市場的發(fā)展。

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也遭遇發(fā)展瓶頸。官方數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)增長率在這25年里首次跌至7%以下。這可能意味著實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長可能更疲軟。

中國GDP增速放緩

中國人民銀行已經(jīng)采取了數(shù)個(gè)措施以推動(dòng)停滯不前的經(jīng)濟(jì)增長。在過去12個(gè)月，借貸利率已經(jīng)被從6%下調(diào)至4.85%。使人民幣貶值是最后的辦法，這表明，中國經(jīng)濟(jì)增長的高速發(fā)展時(shí)代正接近尾聲。

有數(shù)據(jù)顯示中國7月出口額同比減少了8.9%。而此前分析師預(yù)期出口額將減少0.3%，現(xiàn)在看來這是一個(gè)重大失誤。

中國房地產(chǎn)市場也陷入危險(xiǎn)境地。經(jīng)過數(shù)十年的穩(wěn)定增長后，房價(jià)已經(jīng)開始大幅下滑。

2、大宗商品價(jià)格暴跌

中國經(jīng)濟(jì)減速發(fā)展已經(jīng)將沖擊波帶入了大宗商品市場。跟蹤22種大宗商品價(jià)格的彭博社全球商品指數(shù)跌至本世紀(jì)初曾出現(xiàn)的水平。

彭博大宗商品指數(shù)

由于石油是全球幾乎所有產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)需要的燃料，油價(jià)是世界經(jīng)濟(jì)增長最純粹的計(jì)量器。

全球基準(zhǔn)原油價(jià)格——北海布倫原油的價(jià)格經(jīng)過今年初小幅回升后已經(jīng)再一次開始下滑。該油價(jià)現(xiàn)在徘徊在多年低位之上——約每桶50美元。

國際油價(jià)下滑

鐵礦是中國鋼鐵工業(yè)所需的基本原材料，因此它的價(jià)格也能夠衡量建筑業(yè)興衰。

基準(zhǔn)鐵礦石價(jià)格已經(jīng)跌至每噸56美元，還不到2014年1月曾達(dá)到的每噸140美元的一半。

3、能源部門信貸危機(jī)

在全球資本市場曾經(jīng)大力籌集數(shù)十億美元貸款以為新礦山和油田開發(fā)提供資金，而如今這些礦山和油田面對(duì)礦石和石油價(jià)格低迷很難實(shí)現(xiàn)盈利。

隨著石油和金屬價(jià)格暴跌，許多開發(fā)項(xiàng)目都在虧損。為支持項(xiàng)目而貸的款現(xiàn)在都石沉大海，償還之日遙遙無期。

沒有誰能比美國頁巖油氣開采公司獲得更真切的感受。暴跌的油價(jià)壓榨著美國石油開采商的資金。過去五年垃圾債券的最大發(fā)行方的其中兩家分別是美國石油、天然氣勘探生產(chǎn)商契隆皮克能源公司和美國奧克拉荷馬州的石油、天然氣勘探生產(chǎn)商契薩皮克能源公司和加利福尼亞資源公司，由于恐慌籠罩著資本市場，這兩家公司的債券價(jià)值將暴跌。

隨著未來幾年越來越多的債務(wù)需要進(jìn)行再融資，信貸危機(jī)可能將迅速蔓延至其它產(chǎn)業(yè)。

4、多米諾骨牌開始接連倒下

全球經(jīng)濟(jì)的支柱現(xiàn)在開始崩塌。消耗大量產(chǎn)品的新興市場的吞咽能力因貨幣貶值而被削弱。本應(yīng)從西方國家手里接過經(jīng)濟(jì)增長火炬的金磚五國——巴西、俄羅斯、印度、中國和南非正處于不同程度的混亂狀態(tài)。

各國央行們都迅速失去對(duì)市場的控制。中國股市已經(jīng)歷過動(dòng)蕩，中國被迫出手買入數(shù)十億股票，及時(shí)避免了證券市場的災(zāi)難發(fā)生。希臘股市因該國經(jīng)濟(jì)逐漸停滯而陷入動(dòng)蕩，希臘正把玩著“退出歐元區(qū)”砝碼。

今年年初，投資者們紛紛投資避險(xiǎn)貨幣——瑞士法郎，但是由于1.1萬億歐元量化寬松政策使歐元貶值，瑞士央行被迫放棄為期四年的盯住歐元匯率機(jī)制。

5、信貸市場傾翻

隨著央行彈盡糧絕，信貸市場將不顧一切地尋求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再定價(jià)。作為英國銀行對(duì)同業(yè)拆借的擔(dān)心程度的指示器，倫敦同業(yè)拆借利率在過去12個(gè)月穩(wěn)步上升。這個(gè)過程一部分是在為期六年的超級(jí)貨幣刺激政策后朝著正常定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的健康回歸。然而，隨著同業(yè)拆借的基本傳輸系統(tǒng)開始拉緊，未來六年依賴央行資金可能令信貸系統(tǒng)無法應(yīng)對(duì)。

倫敦同業(yè)拆借利率

信貸投資者們通常比樂觀的股票投資者們更善于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在美國，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)增長時(shí)，高息債券市場已經(jīng)開始暴跌。

6、利率沖擊

在美國和英國，利率已經(jīng)被維持在低位長達(dá)近六年。美國有望率先行動(dòng)，可能于今年年底開始把利率從現(xiàn)在的0-0.25%區(qū)間往上調(diào)。懷揣美元走強(qiáng)希望的投資者們已經(jīng)開始買入美元。英國有望緊隨美國之后上調(diào)利率。

比起美國，英國更該加息

MPC委員Kristin Forbes在《每日電訊報(bào)》的文章上指出，強(qiáng)勢英鎊以及人民幣貶值之后從中國進(jìn)口商品價(jià)格更為廉價(jià)將導(dǎo)致英國的通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)維持低位。而在通脹接近于零的情況下，沒有理由等到通脹回升到2%之后再開始采取加息行動(dòng)。等待過長的時(shí)間將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成危害，尤其在利率理應(yīng)上升更快的情況下。不過Forbes也承認(rèn)，很難預(yù)測究竟何時(shí)才是最佳的加息時(shí)間。

7、牛市持續(xù)時(shí)間位居紀(jì)錄第三長

英國牛市已經(jīng)持續(xù)了77個(gè)月，這輪牛市始于2009年3月。歷史上僅有兩次股市增長持續(xù)時(shí)間比這輪的長。一次是1929年股市大崩盤前夕，另一次是21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前。

英國牛市已經(jīng)持續(xù)了77個(gè)月

英國股市是美國大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的受益方。自2008年以來，美國基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)增長了四倍速多，從約8000萬美元增長至超過4萬億美元。股市一直是基礎(chǔ)貨幣膨脹的受益者，現(xiàn)在第三輪量化寬松政策結(jié)束，股市將陷入困境。

8、被高估的美國股市

自1882年以來僅有三次標(biāo)普500指數(shù)的周期調(diào)整市盈率高于27.2

在美國，標(biāo)普500指數(shù)的周期調(diào)整市盈率為27.2倍，比歷史平均水平16.6高約64%。自1882年以來僅有三次標(biāo)普500指數(shù)的周期調(diào)整市盈率高于這個(gè)平均水平，分別是1929年、2000年和2007年。

馬來西亞引領(lǐng)亞洲貨幣戰(zhàn)第二輪

日本經(jīng)濟(jì)第二季度陷入萎縮，正朝著6年來的第五次衰退前進(jìn)，亞洲似乎開始了一個(gè)不祥的旅程。

日本GDP下跌令安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)受到打擊。當(dāng)然，日本經(jīng)濟(jì)財(cái)政大臣甘利明肯定會(huì)搬出一套標(biāo)準(zhǔn)的說辭：他預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)適度回升（日本股市出于更多量化寬松的預(yù)期也出現(xiàn)了小幅上漲）。然后是馬來西亞，馬來西亞林吉特繼續(xù)下跌了1%，達(dá)到了17年來的新低，馬來西亞股市也出現(xiàn)下跌，馬來西亞的崩潰在繼續(xù)，亞洲貨幣危機(jī)在繼續(xù)。

令吉兌美元上周跌3.8%。在馬來西亞外匯儲(chǔ)備2010年以來首次跌破1000億美元之后，央行行長Zeti Akhtar Aziz上周四表示需要重建外匯儲(chǔ)備。她排除了推行盯住匯率制度或?qū)嵤┵Y本管制的可能性，而在17年前面對(duì)大幅下挫的匯率，馬來西亞就是借助這兩個(gè)舉措來應(yīng)戰(zhàn)的。當(dāng)時(shí)，Mahathir 把令吉的貶值歸咎于海外投資者，并因索羅斯在其中所扮演的角色對(duì)他進(jìn)行抨擊。

令吉兌美元上周跌3.8%。在馬來西亞外匯儲(chǔ)備2010年以來首次跌破1000億美元之后，央行行長Zeti Akhtar Aziz上周四表示需要重建外匯儲(chǔ)備。她排除了推行盯住匯率制度或?qū)嵤┵Y本管制的可能性，而在17年前面對(duì)大幅下挫的匯率，馬來西亞就是借助這兩個(gè)舉措來應(yīng)戰(zhàn)的。當(dāng)時(shí)，Mahathir 把令吉的貶值歸咎于海外投資者，并因當(dāng)時(shí)索羅斯在其中所扮演的角色對(duì)他進(jìn)行抨擊。

令吉匯率“走低勾起了人們對(duì)于對(duì)沖基金1997/98金融危機(jī)期間對(duì)這種貨幣的攻擊的記憶，”美銀美林駐新加坡經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chua Hak Bin上周五接受采訪時(shí)說�！拔覀冋J(rèn)為不可能實(shí)施資本控制措施，但是考慮到馬來西亞外匯儲(chǔ)備消耗速度之快，我們不能排除這種可能性。”

令吉周一延續(xù)跌勢，受政治丑聞、人民幣貶值、油價(jià)下跌，以及美聯(lián)儲(chǔ)即將加息多重因素的擠壓，令吉過去一年累計(jì)跌24%，跌幅在亞洲貨幣中居首。而在Mahathir于1998年9月份實(shí)施資本控制前的12個(gè)月，令吉累計(jì)重挫30%，一些投資者說對(duì)歷史重演的擔(dān)心造成資金從馬來西亞外逃。

現(xiàn)在來看看中國，離岸人民幣顯出了進(jìn)一步貶值的跡象，好在人民幣固定匯率稍微上漲，來到了6.3969。上周中國股市出現(xiàn)了兩個(gè)月來的最大漲幅。最后，國際油價(jià)周一下挫約1%，美國原油觸手可及六年半新低。

亞洲危機(jī)蔓延

日本朝著第五次經(jīng)濟(jì)下跌衰退邁進(jìn)

亞洲的貨幣危機(jī)持續(xù)（由馬來西亞帶領(lǐng)）

馬來西亞林吉特兌美元匯率下跌0.9%，至4.1155

馬來西亞主要的股市指數(shù)開盤時(shí)下跌0.4%，報(bào)1590.81點(diǎn)。

而美元兌亞洲外匯的走強(qiáng)在持續(xù)

之后是中國的開盤

好消息——中國的農(nóng)民和大媽們又重新加入了杠桿化，上海融資融券規(guī)模出現(xiàn)了兩個(gè)月來持續(xù)時(shí)間最長的增長。

這是認(rèn)真的。在中國人民幣出現(xiàn)微弱升值時(shí)，中國的證券似乎出現(xiàn)了小幅下滑。

周一人民幣兌美元中間價(jià)出現(xiàn)微弱上漲，達(dá)到6.3969（周五為6.3975）。中國人民銀行人民幣中間價(jià)被設(shè)定在了周五收盤時(shí)0.1%的區(qū)間內(nèi)。

而離岸人民幣則繼續(xù)貶值

最后西德克薩斯輕質(zhì)原油繼續(xù)走低，再次來到了41美元每桶的低點(diǎn)

這樣看起來，雖然中國在努力干預(yù)人民幣以期達(dá)到一定的（暫時(shí)）穩(wěn)定，但全球的震蕩似乎才剛剛開始。

敬告投資者：為動(dòng)蕩的8月下旬做準(zhǔn)備

法國巴黎銀行（BNP Paribas）日前指出，10月聯(lián)邦基金利率的隱含收益率依舊高漲，因美國相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)蓋過了中國人民幣匯價(jià)貶值對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期前景的沖擊。

法國巴黎銀行指出：

潛在的聯(lián)邦基金利率報(bào)價(jià)過去兩周持續(xù)攀高，達(dá)到15個(gè)基點(diǎn)，暗示利率市場動(dòng)向可能反映了利率在區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)，而非目標(biāo)利率的上調(diào)。

將于本周三（8月19日）公布的7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要將受到市場的高度關(guān)注，投資者希望了解委員會(huì)對(duì)于加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)判。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯（John Williams）周四將在印尼舉行的一個(gè)論壇上發(fā)表講話，可能會(huì)進(jìn)一步流露在人民幣顯著貶值后美聯(lián)儲(chǔ)的想法。

我們依然耐心看漲美元前景，而8月下半月的匯市行情可能急劇震蕩。

因人民幣意外暴貶之后，市場有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息的預(yù)期有所降溫。市場認(rèn)為中國央行的行動(dòng)使得美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面有了顧慮。目前決策者可能因擔(dān)憂損害全球經(jīng)濟(jì)成長而推遲升息。

周三將公布的美國7月CPI數(shù)據(jù)將備受市場關(guān)注，尤其是核心CPI數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)或進(jìn)一步改善，為美聯(lián)儲(chǔ)加息添籌碼，進(jìn)而支撐美元走強(qiáng)。