深度報告：未來5年制約中國經(jīng)濟的最主要矛盾

PARADISEBIRD

本文為中信證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，研究部行政負責(zé)人，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長彭文生及其同事所著“十三五”規(guī)劃宏觀系列報告之一

要點：

“十三五”期間，可持續(xù)的經(jīng)濟增長率是多少？經(jīng)濟結(jié)構(gòu)又將如何變化？思考這些問題的一個出發(fā)點是“十二五”期間經(jīng)濟增長持續(xù)下滑，周期的波動基本消失。促進增長需要什么樣的經(jīng)濟政策？突破“短期看需求、長期看供給”的傳統(tǒng)視角，本文解構(gòu)“十三五”期間制約增長的主要矛盾是需求不足，而且單靠貨幣和財政總量擴張來應(yīng)對是不夠的，我們更需要結(jié)構(gòu)改革。

短期來看，需求比GDP數(shù)據(jù)顯示的更為疲弱。上半年名義GDP同比增長6.5%，但總需求（消費、投資、出口）增速只有2.6%。實際利率還在高位、人民幣有效匯率過去一年大幅升值，意味著未來幾個季度總需求下行壓力仍在。預(yù)計“十三五”開局之年財政和貨幣政策呈現(xiàn)雙寬松的態(tài)勢。

中期來看，“十三五”上半期，總需求仍為金融周期下行所累。銀行信用和房地產(chǎn)價格兩大指標顯示金融周期的拐點在2013年，下半場的調(diào)整可能持續(xù)5年左右，去杠桿將抑制投資需求。理想的宏觀政策環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財政”，銀行信用放緩，貨幣政策需要持續(xù)配合財政擴張和促進直接融資，達到既支持需求又降低杠桿的效果。

長期來看，兩大因素抑制需求：勞動年齡人口減少與貧富分化。“十三五”期間20-59歲的勞動年齡人口將首次出現(xiàn)下降，勞動力的稀缺性加劇，抑制資本的回報率，降低投資需求。收入分配差距和貧富分化不利消費需求。但人口老齡化意味著消費增長快于GDP增長，支持消費率。由此，未來幾年儲蓄大于投資（儲蓄過剩）是大概率事件。

消化過剩儲蓄意味著均衡利率下降（轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資）、均衡匯率貶值（轉(zhuǎn)化為對外投資）。市場利率和匯率多大程度上跟隨均衡水平的變化要看貨幣政策的操作和金融市場可能存在的摩擦。隨著利率管制的放松以及資本賬戶開放的推進，加大人民幣對美元匯率的靈活性日益重要。總需求疲弱環(huán)境下，匯率貶值是經(jīng)濟自我調(diào)節(jié)的重要一環(huán)。

解困需求的根本出路在于深化結(jié)構(gòu)改革。三大措施增加短期和中期需求、改善長期供給：1）全面放松計劃生育政策，增加公共服務(wù)鼓勵生育，促進生育率回升；2）大力推進十八屆三中全會確立的財政稅收體制改革，切實降低增值稅，引進房地產(chǎn)稅，發(fā)揮財政調(diào)節(jié)收入分配的功能；3）依托“一帶一路”，引導(dǎo)過剩儲蓄投資到人口年輕的經(jīng)濟體。

推進改革將有效遏制總需求持續(xù)放緩的趨勢，同時改善結(jié)構(gòu)。如果生育率回升到2%左右，“十三五”將多出生2500萬嬰兒，5年后提升消費率1個百分點，“十三五”平均提高0.6個百分點。流轉(zhuǎn)稅降低20%，消費率則上升2個百分點。在改革的強力支持下，未來5年增長可維持在6-7%，消費率顯著上升。反之，增長可能下滑到4-5%甚至更低，人民幣均衡匯率下行，體現(xiàn)為名義匯率貶值或者國內(nèi)通縮壓力。

引言：周期去哪兒了？

習(xí)近平總書記5月底的講話指出“十三五”是我國經(jīng)濟社會發(fā)展非常重要的時期，其首要任務(wù)還是保持經(jīng)濟增長。[1]那么，“十三五”期間經(jīng)濟增長的內(nèi)在動能將呈現(xiàn)什么樣的趨勢？我們需要什么樣的政策才能保持增長在中高速水平？回顧“十二五”，經(jīng)濟增長缺失明顯的上行態(tài)勢，尤其是自2012年以來，增速持續(xù)下臺階（圖１）。有政策刺激的時候，經(jīng)濟增長稍有起色，而一旦刺激減少，增長又重返下行軌道，周期的波動似乎消失了。那么，周期去哪兒了？這是短期現(xiàn)象，還是“十三五”規(guī)劃期間繼續(xù)面臨的難題？

判斷經(jīng)濟增長走勢，傳統(tǒng)視角是短期看需求（消費，投資，出口），長期看供給（勞動力，資本存量，生產(chǎn)效率），但現(xiàn)實中供給和需求、長期和短期往往互相交織。短期的需求管理可能影響經(jīng)濟的長期潛在增長能力，而需求的變化除了有短期因素如存貨變化、短期政策因素的作用外，也可能反映長期結(jié)構(gòu)性因素（如人口結(jié)構(gòu)）的影響。

那么，近幾年增長持續(xù)下滑，周期消失，是需求不足還是供給短缺所致？無獨有偶，40多年前，理性預(yù)期學(xué)派代表人Robert Lucas(1995年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主）曾呼吁經(jīng)濟學(xué)家不要研究經(jīng)濟周期的波動，而要研究長期增長的來源，也就是要更多地研究經(jīng)濟供給、潛在增長率，而非政府如何刺激需求。他之所以這樣呼吁，是因為那個年代供給不足，出現(xiàn)低增長、高通脹。歷史不會簡單重復(fù)，今天的全球經(jīng)濟，包括中國，是“低增長、低通脹”。各國宏觀政策競相寬松，但刺激帶來的經(jīng)濟增長并不明顯，持續(xù)性差，這說明需求疲弱應(yīng)是導(dǎo)致經(jīng)濟周期消失的主要原因。

如圖１所示，中國名義總需求（消費＋投資＋出口）自2012年以來，同比增長比名義GDP增長要低，今年上半年尤其如此，總需求增速只有2.6％，而同期的名義GDP增速在6.5%。需求疲弱是目前通脹率在低位、甚至有通縮壓力的原因。在這個背景下，本篇“十三五”規(guī)劃宏觀系列開篇報告將從需求入手，分析短期、中期、長期影響經(jīng)濟增長的主要因素，探討哪些政策措施可以促進未來幾年的經(jīng)濟增長。

短期內(nèi)，需求難有起色

未來幾個季度需求下行壓力難以消退。盡管今年二季度GDP同比增速與上一季度持平，達7%，經(jīng)濟似乎有所企穩(wěn)，但其中股票市場的貢獻不可輕視。金融行業(yè)上半年增長17%，而去年同期只有10%，如果去掉金融行業(yè)加速增長的影響，上半年實際GDP增長只有6.3%。盡管今年5-6月份工業(yè)增加值增速有所加快，但不能忽視下半年股市冷卻下來后，金融行業(yè)對GDP增長貢獻將下降。

前瞻來看，三個金融指標顯示前景不容樂觀。首先，信用擴張持續(xù)放緩。6月數(shù)據(jù)顯示M2和銀行信貸增速有所反彈，但主要是表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的影響，包含表外和表內(nèi)數(shù)據(jù)的廣義信貸（社會融資總量）同比增速則持續(xù)放緩（圖2）。其次，融資成本仍然高企。比如，根據(jù)黃金律規(guī)則，最優(yōu)利率等于GDP增長率，但圖3顯示名義利率（一般貸款加權(quán)平均利率）與名義GDP增速之差持續(xù)上行。再者，人民幣實際有效匯率過去一年大幅升值10%以上，對出口與制造業(yè)投資都有很大拖累（圖4）。制造業(yè)PMI指數(shù)基本上無甚改善（圖5）。

在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，預(yù)計“十三五”開局之年宏觀政策將呈現(xiàn)財政和貨幣政策雙寬松的態(tài)勢。預(yù)計下半年至明年貨幣政策將保持寬松流動性，降準甚至降息的可能性大，尤其值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性貨幣政策（如PSL等措施）降低中長端利率。預(yù)計財政擴張也將增加力度，包括增加財政赤字規(guī)模、加快項目審批和投放、加大債務(wù)置換力度。

“十三五”上半期，需求仍為金融周期下行所累

中期來看，經(jīng)濟自主的需求增長是否會有明顯的反轉(zhuǎn)？我們的觀點是可能性較小�！笆�二五”期間我國處于金融周期上行階段，而“十三五”大部分時間估計會處于金融周期的下行階段，去杠桿與房地產(chǎn)調(diào)整將制約需求。

金融周期強調(diào)信貸與房地產(chǎn)的相互影響，加大經(jīng)濟的順周期性。近幾年金融周期似乎掩蓋了經(jīng)濟周期的波動。[2]信用和房地產(chǎn)兩者相互依存，房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，在金融周期中起到加速器的作用。在金融周期上半場中，房地產(chǎn)價格上升、信用快速擴張，二者螺旋式持續(xù)上升，經(jīng)濟增長比一般經(jīng)濟周期中的動能強；金融周期進入下半場后，在上半場負債過度擴張的部門進入調(diào)整期，房地產(chǎn)（抵押品）價格下降，銀行信用萎縮，螺旋式下降，經(jīng)濟持續(xù)低迷。經(jīng)濟周期一般跨越1-8年不等（庫存周期1年左右就可完成），而一個金融周期可持續(xù)15-20年。結(jié)合其他國家的經(jīng)驗，金融周期上半場大概10年左右，下半場至少5年左右。

“十三五”上半期，中國還處于金融周期下行階段，去杠桿抑制總需求。圖6顯示，“十二五”正是房價與信貸高速擴張時期，金融周期處于上半場，但隨著利率上升，房價回調(diào)，中國于2013年底已經(jīng)過了金融周期頂點，進入金融周期下半場。信貸對GDP的比例下降，既反映銀行惜貸，也反映監(jiān)管的影響。去杠桿要么導(dǎo)致投資下降，要么消費下降。我國主要是企業(yè)債務(wù)問題突出，在“十一五”、“十二五”期間負債大幅上升（圖7），而“十三五”期間去杠桿和經(jīng)濟下行壓力主要體現(xiàn)在投資方面。

美國與中國剛好相反，金融周期見底，處在新一輪周期的蓄勢甚至初始階段。2005-07年美國金融周期上行，中國金融周期下行，主要是由于美國當(dāng)時經(jīng)濟繁榮，房價上升、信貸擴張。美國需求好，導(dǎo)致中國貿(mào)易順差較大、外匯占款較多，中國銀行信貸控制較緊。從這個角度來看，中國當(dāng)時的經(jīng)濟增長主要由對外資產(chǎn)的增長貢獻，而非對內(nèi)負債的增長所貢獻，經(jīng)濟增長快、負債上升慢。美國次貸危機發(fā)生后，美國去杠桿，金融周期下行，而中國為應(yīng)對經(jīng)濟下滑，貨幣政策大幅寬松，導(dǎo)致信貸急劇擴張，房價加速上漲，金融周期上行。經(jīng)過幾年房地產(chǎn)和銀行信貸的充分調(diào)整，美國目前已經(jīng)到了新金融周期的起點。

回到中國，“十三五”期間，房價走勢不容樂觀，是金融周期下半場調(diào)整的一部分。近幾個月大城市房價有所回升，但中小城市仍然壓力山大。從人口結(jié)構(gòu)看，一個中長期壓制房價的因素是生產(chǎn)者對消費者比率的變化。[3]生產(chǎn)者超過消費者，表示儲蓄多，投資需求強。同時，生產(chǎn)者是住房的消費需求的中堅力量，該比率上升，往往伴隨著房價的上升。美日經(jīng)驗顯示，大約都在生產(chǎn)者超過消費者20年之內(nèi)有一次大的房地產(chǎn)價格的泡沫和破裂。美國1987年生產(chǎn)者超過消費者，房地產(chǎn)價格逐漸上升，直到2007年泡沫破裂（圖8）。日本1971年生產(chǎn)者超過消費者，房地產(chǎn)泡沫在1990年破裂（圖9）。中國1998年生產(chǎn)者超過消費者，這個比例剛好于“十二五”期間達到頂點，接下來長期趨勢是持續(xù)下降，房地產(chǎn)價格也似乎正經(jīng)歷拐點（圖10）。

在金融周期的下半場，理想的宏觀政策環(huán)境將體現(xiàn)為“緊信用、松貨幣、寬財政”。如前所述，“緊信用”對應(yīng)兩方面，一個是房地產(chǎn)降溫、銀行惜貸，另一個是審慎監(jiān)管的加強。2013年上半年銀監(jiān)會加強對影子銀行、銀行同業(yè)監(jiān)管，對銀行信用和房地產(chǎn)有明顯的影響，這也是2013年成為金融周期拐點的一個原因�！八韶泿拧泵罋W日的經(jīng)驗有QE和結(jié)構(gòu)性貨幣政策，中國則是降準、降息，以及PSL等結(jié)構(gòu)性在貨幣政策�！皩捸斦�”包括增加預(yù)算赤字，盤活結(jié)余資金，以及準財政活動（如央行對國開行的再貸款等）。在銀行信用萎縮的大環(huán)境下，“松貨幣”更多的是配合“寬財政”，無論是美聯(lián)儲購買國債還是中國地方政府債務(wù)置換，都是金融周期下半場的內(nèi)在要求，銀行信用渠道投放貨幣的重要性下降，而政府投放貨幣的重要性上升。

從更長時期來看，投資需求最受傷

抑制總需求還有兩大長期的趨勢性因素，就是勞動年齡人口減少與貧富分化。自2008年以來，20-59歲勞動力的增量開始大幅、快速下降，十年前年增量超過1000萬人，而今年只有不到150萬人，“十三五”規(guī)劃期間將轉(zhuǎn)為負增長（圖11）。一般認為老齡化只是從長期勞動供應(yīng)角度影響經(jīng)濟增長，但實際上老齡化也會影響短期需求。這至少可以表現(xiàn)在兩方面，一是勞動力減少抑制投資需求，因為年輕勞動力減少，所需配置的生產(chǎn)工具和機器設(shè)備也將隨之減少；二是生產(chǎn)者對消費者比例下降，將提升消費占總收入的比例。貧富分化的主要影響是抑制消費需求，因為資源和財富越來越多地集中在少數(shù)人手里，但高收入人群的消費傾向比低收入人群低。過去20多年，中國收入分配差距在不斷擴大，基尼系數(shù)已超過很多發(fā)達國家（如美、日、德，圖12）。

分析貧富差距擴大的根源可以從三個角度出發(fā)，一是城鄉(xiāng)收入差異，二是永久收入差距，三是稅收結(jié)構(gòu)。從城鄉(xiāng)差異看，2002年城鎮(zhèn)最高收入戶人均收入是農(nóng)村低收入戶的人均收入的13倍，2010年上升到16倍。收入差距反映的是當(dāng)期現(xiàn)象，而財產(chǎn)代表永久性收入，這方面差距擴大的影響更深遠。改革開放初期，居民之間的財產(chǎn)差距很小，但隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，資本的積累，財富的差距不斷擴大，尤其是“十一五”、“十二五”期間，房價地價大幅上升，加大了城鄉(xiāng)及城市內(nèi)部居民之間擁有財產(chǎn)的差距。正是因為財產(chǎn)與收入的差距，在成熟的經(jīng)濟體，政府通過稅收來調(diào)節(jié)收入分配。而我國的稅收對居民收入差距調(diào)節(jié)乏力。

綜合來看，總需求下行壓力更多體現(xiàn)為投資需求弱，而儲蓄過剩將是大概率事件。對于消費需求，雖然人口老齡化可能起到提升作用，但貧富分化會起相反作用。2010年以來，似乎前者作用大更大，消費率輕微上升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善（圖13）。而勞動力大幅減少將抑制投資需求。近幾年美國股市大幅上漲，但上市公司不愿做新的投資，而是派息或回購股票，表示企業(yè)對未來實體投資的回報率預(yù)期不樂觀，也是這個道理。 另外，金融周期下行去杠桿也意味著投資求下降。在前述幾個因素中，貧富分化和金融周期下行去杠桿意味著儲蓄率上升，老齡化則意味著儲蓄率下行，綜合來看，儲蓄過�？赡苁谴蟾怕适录�。

儲蓄過剩意味著均衡利率下降、均衡匯率貶值

消化過剩儲蓄主要有兩個渠道，一個是轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，這意味著均衡利率需要下降；另一個是轉(zhuǎn)化為對外投資（貿(mào)易順差擴大），這需要均衡匯率貶值。對外投資增加外匯需求，本幣的貶值增加貿(mào)易順差，才能滿足增加的外匯需求。消化過剩儲蓄對判斷未來宏觀大勢的重要含義是均衡利率下降和均衡匯率貶值。這里的均衡利率與均衡匯率講的都是實際利率與實際匯率，名義利率與名義匯率從中長期來看與實際利率與實際匯率應(yīng)該大體一致，但在短期內(nèi)可能有一定差距。

市場利率趨勢是下行

市場利率是否會緊跟均衡利率下降？這既要看貨幣政策怎樣平衡經(jīng)濟增長、通脹和金融穩(wěn)定，又要看市場摩擦程度。市場摩擦意味著信貸分配效率低下，將使得市場利率偏離均衡利率。中國金融市場分割嚴重就是市場摩擦的表現(xiàn)之一。為什么近期短端利率下行，而中長端利率下不來，這可能和地方政府債務(wù)置換以及上半年股市配資有關(guān)，也可能反映了市場分割的后果，也就是長短端利率之間傳導(dǎo)渠道受阻。債權(quán)人風(fēng)險偏好上升也會導(dǎo)致市場利率與均衡利率偏差擴大。在這種情況下，可通過貨幣政策降低無風(fēng)險利率，來引導(dǎo)市場利率向均衡利率靠齊。

匯率政策或是“十三五”期間一大挑戰(zhàn)

非政府部門對外投資的外匯需求也可以通過央行出售外匯儲備來實現(xiàn)，但其長期的對外凈負債地位意味著較強的資產(chǎn)配置調(diào)整的需求，這終究要通過貿(mào)易順差來實現(xiàn)。因此，人民幣需要貶值，這也正是匯率成為經(jīng)濟體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定的機制的一部分的表現(xiàn)。近幾年主要貨幣匯率的靈活性大幅增加，并成為全球主要經(jīng)濟體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定的重要機制，但中國是個例外。也就是說，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長相對上升時，其匯率也相應(yīng)升值，而匯率升值又反過來制約其出口，使增長回歸。這個情況在中國不明顯。比如，近幾年我國經(jīng)濟持續(xù)下行，但人民幣對美元基本穩(wěn)定，而實際有效匯率則持續(xù)升值。如圖14所示，美國與歐元區(qū)GDP增長之差與其雙邊匯率成正相關(guān)，美日也是一樣，但中美增長之差和雙邊匯率之間是負相關(guān)。

參考日本政府和非政府部門對外資產(chǎn)配置狀況以及日元匯率的經(jīng)歷，人民幣將面臨貶值壓力。日本和中國雖然都處于對外凈資產(chǎn)地位，但政府和非政府部門之間資產(chǎn)配置差異較大（圖15-16），對匯率的含義也不同。中國的外匯儲備較高，政府部門處于對外凈資產(chǎn)地位，但私人部門處于對外凈負債地位，整個國家的對外凈資產(chǎn)并沒有外匯儲備表現(xiàn)的那么高。日本外匯儲備也很高，但整個國家的對外凈資產(chǎn)比外匯儲備還高，主要由于私人部門持有大量對外凈資產(chǎn)。在國內(nèi)經(jīng)濟疲弱的情況下，日本私人部門往往將資產(chǎn)調(diào)回國內(nèi)，日元有升值壓力（在QQE之前）。但我國相反，金融風(fēng)險上升時，私人部門資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致我國資本流出擴大，人民幣面臨貶值壓力。

匯率是“十三五”期間宏觀政策面臨的一大挑戰(zhàn)。“十三五”期間一個大的方向是利率市場化、資本賬戶開放程度越來越高，必然要求人民幣匯率靈活性增加，否則貨幣政策就會喪失獨立性，不能服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟平衡的目標。如前所述，儲蓄過剩要求人民幣貶值，把國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為對外投資，但何時貶值、貶值多少，要看匯率政策如何平衡實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定目標。

出路在于深化結(jié)構(gòu)性改革 改革既增加短期需求又改善中長期供給

總之，需求疲弱不僅反映了短期因素的作用，還有長期結(jié)構(gòu)性因素的影響，這將是“十三五”規(guī)劃期間面臨的挑戰(zhàn)。出路在何方？在結(jié)構(gòu)性因素持續(xù)壓制需求的情況下，靠短期政策刺激無法從根本上解決問題，反而可能使問題更嚴重。大幅貨幣政策刺激可能使得過去金融資源向某些扭曲部門（房地產(chǎn)行業(yè)，重工業(yè)等）集中的現(xiàn)象更嚴重，也使得去杠桿過程更漫長。解決的根本的出路在于深化結(jié)構(gòu)改革。至少有三個方面的結(jié)構(gòu)改革尤其值得期待，這些改革既增加短期和中期的需求又改善長期的供給。

全面放松計劃生育政策，采取包括增加公共服務(wù)鼓勵生育的措施，促進生育率回升。2000-2011年，所有省份先后完成了“雙獨二孩”政策的調(diào)整，但并未解決生育率下降的問題。全面放開二胎生育管制，很有必要。當(dāng)然放開管制并不表明生育率會大幅提高，還需要增加相關(guān)公共服務(wù)，鼓勵生育。有觀點認為放松生育管制“遠水難解近渴”，對中短期經(jīng)濟增長沒什么大作用，因為等新生嬰兒變成勞動力要二十年時間。這種說法還只從供應(yīng)角度來思考問題，并不全面。從需求角度來，生育率回升意味著消費者增加，也就是消費需求增加。根據(jù)我們的估算，放松生育政策預(yù)計可以導(dǎo)致生產(chǎn)者/消費者比例在“十三五”規(guī)劃期間下降3-5 個百分點（圖17）。

大力推進十八屆三中全會確立的財政稅收體制改革，切實降低增值稅，引進房地產(chǎn)稅，發(fā)揮財政調(diào)節(jié)收入分配的功能。如前所述，我國的稅收體制對居民收入差距的調(diào)節(jié)乏力。流轉(zhuǎn)稅（增值稅，營業(yè)稅和消費稅等）占比太高。2011年流轉(zhuǎn)稅占總稅收的58%，是所得稅（25%）的兩倍多。[4]收入稅占比較低，而財產(chǎn)稅則更小。這是導(dǎo)致貧富差距的原因之一。而且因為流轉(zhuǎn)稅可以打入價格之中，最終大部分還是由消費者承擔(dān)。由于低收入階層消費傾向高，他們受到的損害更大。降低流轉(zhuǎn)稅比重，增加財產(chǎn)稅（房地產(chǎn)稅）可緩解貧富分化問題，從而促進需求上升。十八屆三中全會提出要深化財稅體制改革，明確指出科學(xué)的財稅體制是優(yōu)化資源配置、維護市場統(tǒng)一、促進社會公平、實現(xiàn)國家長治久安的制度保障。

依托“一帶一路”計劃，引導(dǎo)過剩儲蓄投資到人口年輕的經(jīng)濟體。有些地方不缺年輕人口，但缺資本，比如與非洲，印度，中東等。為什么不把過剩儲蓄投向這些經(jīng)濟體？這涉及到國際貨幣體系的重要缺陷。因為新興市場風(fēng)險溢價高、匯率波動大，而私人部門投資期限較短，不愿去投資。當(dāng)前的國際貨幣體系尚不能解決匯率波動過大這個問題。而我國啟動的的“一帶一路”、亞投行正是試圖彌補該缺陷。這些計劃短期內(nèi)可帶動出口，也就是增加了需求，從長期來看通過政府把國內(nèi)資本轉(zhuǎn)移到急需資金的地方，可以獲取更高收益，解決我國對外資產(chǎn)配置效率問題。不過，人民幣國際化并不是新興市場匯率波動的解決之道，因為人民幣國際化只是增加了一個儲備貨幣，而不能解決匯率波動問題。

這些改革對促進增長有多大作用？

根據(jù)測算，放開二胎將可于2020年提升消費率1個百分點，未來5年消費率每年比上一年提高0.2個部分點，未來5年平均消費率比2015年提高0.6個百分點。根據(jù)居民消費水平和總?cè)丝诘年P(guān)系，少兒撫養(yǎng)比和消費率密切關(guān)系，中國少兒撫養(yǎng)比每提高一個百分點，中國居民消費率將提高0.38個百分點左右（《中國人口年齡結(jié)構(gòu)與城鄉(xiāng)居民消費關(guān)系的實證分析》，王歡，2015）。過去10年，中國少兒撫養(yǎng)比下降了5個百分比，這導(dǎo)致消費率下降了1.9個百分點，如果未來放開生育率，每年撫養(yǎng)比有所提升。如果生育率從當(dāng)前的1.6回升至2.1，每年將多生新生兒500萬（當(dāng)前每年大約新生嬰兒1600萬），提高少兒撫養(yǎng)比2.5個百分點，提升消費率1個百分點。

稅制改革將提高2020年消費率2個百分點。降低流轉(zhuǎn)稅，降低商品成本和價格有利于中低收入者擴大消費。在降低生產(chǎn)稅的同時，增加財產(chǎn)稅，比如引進房地產(chǎn)稅，則有利于降低收入差距，促進消費。理論上，中國全口徑宏觀稅負的減稅空間較大。目前我國人均GDP不到8000美元，根據(jù)世界銀行的分類，處于中等收入國家（上端），最優(yōu)稅率應(yīng)該位于21.6%至28.9%之間。按照大口徑的中國宏觀稅負，2014年達到27.2%，接近此區(qū)間的上限。如果進一步考慮最優(yōu)稅負，將人均GDP與宏觀稅負進行一一對應(yīng)，理論上最優(yōu)宏觀稅負節(jié)點在24%左右。另外考慮到灰色隱性稅負的影響，理論上中國目前減稅空間在3個百分點（占GDP的比重）。如果降低的稅收全部為流轉(zhuǎn)稅，即將稅收占GDP的比重由當(dāng)前的15%降低至12%（即稅率降低20%），這將導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，從而產(chǎn)品價格下降，如果產(chǎn)品價格與成本一一對應(yīng)，那么產(chǎn)品價格也將下降3個百分點。由于產(chǎn)品價格的下降，這實際上將增加居民的實際收入，特別是低收入者的收入，根據(jù)當(dāng)前邊際消費傾向大約為0.7，這大約能提高消費率2個百分點。

改革的情況下，GDP增速將保持6-7%，而改革措施的效果不明顯的情況下，GDP增長可能只有4-5%。如果不改革，消費增速難以持續(xù)超越GDP增速，未來經(jīng)濟增長可能逐步回落至4-5%的水平。通過以上改革，未來5年消費增速快于GDP1.5個百分點，消費率提升3個百分點，從2015年的52%上升至2020年的55%；而不采取以上改革的情況下，消費率只是因為投資增速下降而被動提升，從目前的52%被動提升至53.6%。

[1] 習(xí)近平在5月27日召開的華東七省市黨委主要負責(zé)同志座談會明確的十大社會任務(wù)是，保持經(jīng)濟增長、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化步伐、改革體制機制、推動協(xié)調(diào)發(fā)展、加強生態(tài)文明建設(shè)、保障和改善民生、推進扶貧開發(fā)。

[2] 對中國金融周期的分析，參考《金融周期看經(jīng)濟》，中信證券研究部宏觀經(jīng)濟專題研究，2015年1月30日發(fā)布。

[3] 生產(chǎn)者指25-64歲人口，凈消費者指25歲以下、64歲以上人口。

[4] 彭文生，《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》，2013年4月，社會科學(xué)文獻出版社