A股硬著陸：一場被預(yù)言的危機(jī)

PARADISEBIRD

夏初，上證指數(shù)5000點(diǎn)的位置上，總額超過4萬億元的資金杠桿突現(xiàn)負(fù)反饋的巨大殺傷力。

股指急劇下挫。監(jiān)管部門連發(fā)救市措施。整個(gè)證券監(jiān)管系統(tǒng)，從證監(jiān)會(huì)機(jī)關(guān)到市場自律組織再到一線交易所，幾乎每個(gè)相關(guān)部門都在通宵達(dá)旦。然而，連續(xù)三周，A股上證指數(shù)累計(jì)跌去超過30%，跌勢依然不止。

這是一次被預(yù)言的危機(jī)。今年以來市場內(nèi)外一系列提示風(fēng)險(xiǎn)的聲音被喧囂的市場情緒淹沒，市場的資金杠桿自2014年開始持續(xù)增加，該年末可監(jiān)控的券商兩融已現(xiàn)爆發(fā)式增長。至5月底，場內(nèi)融資規(guī)模超2萬億元，加上場外配資保守估計(jì)在4萬億元以上。

銀行資金配置股市的巨大需求，加上缺乏統(tǒng)一監(jiān)測和協(xié)調(diào)的監(jiān)管步驟，導(dǎo)致場外配資規(guī)模失控，杠桿過高。證券監(jiān)管部門對(duì)增量場外配資賬戶采取禁止接入券商信息系統(tǒng)的剛性措施啟動(dòng)過晚，于6月中旬正式下發(fā)通知，隨即觸發(fā)場外配資盤劇烈的去杠桿過程。

在A股市場24年的歷程中，曾經(jīng)發(fā)生過證券公司做大杠桿最終導(dǎo)致行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)的歷史。2000年前后，證券公司用保底理財(cái)產(chǎn)品吸納社會(huì)資金，甚至挪用客戶保證金做大自營盤，結(jié)果造成了驚人的損失。資深證券從業(yè)者對(duì)此心有余悸，因而在本輪市場資金杠桿逐級(jí)增加的過程中，證券公司信用交易部門二季度主動(dòng)提高了客戶融資杠桿的保證金比例，并且對(duì)客戶信用賬戶持倉集中度做出限制。

然而，A股全市場范圍內(nèi)如此廣泛和高比例的資金杠桿仍屬首次。業(yè)內(nèi)專家、學(xué)者今年上半年反復(fù)指出本輪牛市建立在資金杠桿上的更大風(fēng)險(xiǎn)。但是這些聲音在洶涌入市的資金面前幾乎悉數(shù)淹沒。

去杠桿原本是市場自我調(diào)節(jié)的必由之路，但上證指數(shù)5000點(diǎn)的高位上，在掌握信息和預(yù)案準(zhǔn)備不充分的情況下，證監(jiān)會(huì)對(duì)場外配資釜底抽薪，引發(fā)連鎖反應(yīng)，帶來的市場陣痛之巨大，令監(jiān)管部門陷于驚愕之中，很快回到市場維穩(wěn)的傳統(tǒng)行為模式上來，凡是有助于止跌的措施無所不用其極。上個(gè)月還在嚴(yán)控的兩融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，在最新的監(jiān)管規(guī)定搶先出臺(tái)，予以放松，連不動(dòng)產(chǎn)可做保證金的措施都出了臺(tái)。

從被所謂境外敵對(duì)勢力做空中國，再到“期指惡意做空”，陰謀論甚囂塵上。7月2日晚間，證監(jiān)會(huì)表態(tài)要嚴(yán)厲打擊跨市場操縱，回應(yīng)某些聲音指控股指期貨套保做空的行為，也令市場大跌眼鏡。

當(dāng)7月2日的三大“利好”都沒有起到預(yù)料的穩(wěn)市效果，位于金融大街的證監(jiān)會(huì)辦公室仍然燈火通明，士氣卻變得低落�！艾F(xiàn)在又在討論要暫停IPO了。”證券公司投行人士說，“雖然誰都知道這是反市場的昏招，雖然在過去跌勢中暫停IPO也沒起到過作用�！�

“越到這種關(guān)頭，監(jiān)管者越需要有定力，明白監(jiān)管的邊界�！倍辔皇袌鋈耸勘磉_(dá)了這樣的期待，“讓上帝的歸上帝，讓凱撒的歸凱撒。”

劇烈去杠桿

自6月15日至6月25日，短短十個(gè)交易日滬指已累計(jì)下跌13%，但在此期間證監(jiān)未在公開場合提及股市情況。直到6月26日，滬指再次下跌7.4%，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍在例行發(fā)布會(huì)上首次發(fā)聲，表示“近期股市出現(xiàn)大幅度下跌系市場前期過快上漲的調(diào)整，是市場自身運(yùn)行規(guī)律的機(jī)構(gòu)，也與年中市場流動(dòng)性緊張、資金去杠桿有關(guān)”，但“改革開放紅利釋放、市場流動(dòng)性以及居民財(cái)富分配的格局未變，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、大眾創(chuàng)業(yè)等因素均將激發(fā)市場活力”。

6月27日，央行降息、定向降準(zhǔn)，同時(shí)宣布養(yǎng)老金入市等利好出臺(tái)。但消息面帶來的助漲僅存續(xù)于集合競價(jià)階段，開盤后即被融資盤強(qiáng)平消化。6月29日開盤，大盤高開低走，滬指一度深跌7%觸及3875點(diǎn)。午后，中國證券金融股份有限公司（下稱證金公司）罕見盤中澄清杠桿風(fēng)險(xiǎn)，表示券商兩融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，場外配資主要通道HOMS系統(tǒng)強(qiáng)平金額比例很小。另有消息指中央?yún)R金公司入市拉升大盤股，截至尾盤，兩市跌幅收窄，收跌3%險(xiǎn)守4000點(diǎn)，但仍有超千股跌停。

據(jù)財(cái)新記者了解，至6月29日，市場上1︰3杠桿的5月新增融資盤接近全部爆倉，運(yùn)作較早的傘形信托、銀行理財(cái)資金等雖仍有“安全墊”優(yōu)勢，但與兩周前未觸及警戒線的情況相比，強(qiáng)平情況已經(jīng)出現(xiàn)。有信托人士表示：“29日下了好多隔夜單，沒等著明天開盤平倉�！比�商場內(nèi)融資在4月初已開始調(diào)節(jié)杠桿水平，所受影響不大。

總體看，由于提早采取了風(fēng)控措施，銀行傘形信托的風(fēng)險(xiǎn)截至6月底仍然風(fēng)險(xiǎn)可控。5月中旬之后，大部分商業(yè)銀行停掉了大部分傘形信托業(yè)務(wù)，理財(cái)資金不再配置此類產(chǎn)品。一些銀行新做了一些傘形信托產(chǎn)品，但杠桿從1︰3降低到1︰2，標(biāo)的也從中小市值股票換成了藍(lán)籌股。

一位外貿(mào)信托人士對(duì)財(cái)新記者表示，部分客戶在觸及平倉線時(shí)選擇補(bǔ)倉，也有客戶主動(dòng)清倉獲利了結(jié)。一旦觸及平倉線，第二個(gè)交易日10點(diǎn)半前不能補(bǔ)足保證金，系統(tǒng)則強(qiáng)制平倉。多位相關(guān)業(yè)務(wù)人士稱，強(qiáng)制平倉加上主動(dòng)清倉，傘形信托的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步釋放。

財(cái)新記者還獨(dú)家獲悉，在股票配資中做得比較激進(jìn)的招商銀行，6月29日已經(jīng)下發(fā)通知，近期一律不做任何二級(jí)市場配資業(yè)務(wù)，保持觀望狀態(tài)。

同時(shí)，財(cái)新記者還了解到，不久前在上證指數(shù)4500點(diǎn)位調(diào)高部分杠桿的光大銀行，在市場跌至4000點(diǎn)時(shí)資金杠桿并未變化，“因?yàn)檎麄�(gè)優(yōu)先級(jí)是安全的。”一位相關(guān)負(fù)責(zé)人說，“該平的早平完了�！�

6月29日當(dāng)晚10時(shí)04分，證監(jiān)會(huì)官方微博罕見披露這次股市崩盤的“罪魁禍?zhǔn)住眻鐾馀滟Y的最新數(shù)據(jù)：從證監(jiān)會(huì)對(duì)場外配資初步調(diào)研情況看，截至6月29日，通過HOMS入證券公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)場外配資規(guī)模約4400億元；平均杠桿倍數(shù)已經(jīng)降到3倍左右；子賬戶數(shù)已由5月24日高峰時(shí)的37萬戶下降至6月29日的19萬戶。較市場對(duì)場外配資規(guī)模達(dá)到1.5萬億元到2萬億元的估計(jì)要少得多，一般認(rèn)為場外配資的杠桿在1︰5倍左右，狂熱時(shí)甚至達(dá)到1︰9倍和1︰10倍。

第二天，證監(jiān)會(huì)再次公布通過除HOMS系統(tǒng)以外的同花順等多個(gè)系統(tǒng)的場外配資規(guī)模，三類配資加起來不過5000億元；但同時(shí)又公布了一項(xiàng)令人匪夷的數(shù)據(jù)，稱過去兩周場外配資的平倉盤只有150億元。

6月30日至7月2日，A股經(jīng)過一次反彈后繼續(xù)探底。市場開始擔(dān)心一種最極端的情況：流動(dòng)性衰減一旦發(fā)生，引發(fā)場內(nèi)外融資盤更猛烈的第二輪踩踏。

徒勞的救市

“證監(jiān)會(huì)的救市意圖非常明顯，意在止跌�！边@一點(diǎn)，市場中人并不懷疑。然而這種預(yù)計(jì)由于市場對(duì)政府強(qiáng)力的托市行為過于一致的預(yù)期而造成了相反的結(jié)果，市場機(jī)制進(jìn)一步失效，“國家隊(duì)進(jìn)場”刺激了場內(nèi)資金趁機(jī)出逃，反而導(dǎo)致了更嚴(yán)重的踩踏事件。

從6月26日開始，在短短一周不到的時(shí)間里，證監(jiān)會(huì)穩(wěn)市力度逐漸加強(qiáng)，從冷靜表態(tài)到各協(xié)會(huì)層面出面安撫、鼓動(dòng)市場參與者發(fā)布倡議書。6月30日兩市雖然低開但跌幅快速收窄。當(dāng)日午間，基金業(yè)協(xié)會(huì)通過官微發(fā)布《艷陽總在風(fēng)雨后》，指揮13位私募大佬聯(lián)合唱多股市；證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站證實(shí)證券公司信息系統(tǒng)外部接入自查工作已接入尾聲。各方發(fā)聲安撫市場以求重塑信心，連陰三日的大盤終于轉(zhuǎn)陽，滬指重回4200點(diǎn)漲逾5%，全線反彈，創(chuàng)業(yè)板指放量漲逾6%。

但市場高漲情緒并未持續(xù)，7月1日，雖然有中金所盤中辟謠QFII、RQFII利用期指做空A股市場傳聞，仍失守4100點(diǎn)，跌逾5%；中小盤股熱情被澆滅，午后翻綠跳 水。

7月1日晚間，證監(jiān)會(huì)“三箭齊發(fā)”，出臺(tái)實(shí)質(zhì)性“利好”：上交所方面宣布降低A股交易經(jīng)手費(fèi)和交易過戶費(fèi)。證監(jiān)會(huì)提前出臺(tái)兩融新規(guī)：允許券商在客戶信用基礎(chǔ)上，和客戶商定展期次數(shù)，取消維持擔(dān)保低于130%兩個(gè)交易日內(nèi)追加擔(dān)保比例不低于150%的規(guī)定，允許券商與客戶自行商定補(bǔ)充擔(dān)保物期限與比例的具體要求；同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大券商融資渠道，允許券商發(fā)行和轉(zhuǎn)讓證券公司短期公司債以及允許券商兩融受益權(quán)資產(chǎn)證券化。

證監(jiān)會(huì)表示，“我會(huì)規(guī)章征求意見時(shí)間原則上為15日，但因情況特殊，需盡快發(fā)布、施行的除外�？紤]到目前市場運(yùn)行情況，根據(jù)市場和監(jiān)管工作需要，我會(huì)決定于2015年7月1日發(fā)布《管理辦法》，并自公布之日起實(shí)施。”

對(duì)于兩融新規(guī)，有券商兩融負(fù)責(zé)人表示，原本券商擔(dān)保比例如果低于130%，券商要求客戶在兩日內(nèi)追加保證金比例到150%，但現(xiàn)在130%的平倉比例仍然存在，不要求追加到150%，可以跟客戶商量，不用強(qiáng)平，并可追加股權(quán)和房產(chǎn)等擔(dān)保物。但就目前來看，這些資產(chǎn)流動(dòng)性太差，不具備太強(qiáng)的可操作性�！皟扇趽�(dān)保物增加了新的標(biāo)的，不再局限于股票，相當(dāng)于開了一個(gè)口子。”

另有券商風(fēng)控副總表示，兩融新政的出臺(tái)主要增加了證券公司處理的靈活度，“該強(qiáng)平還是要強(qiáng)平，但能給予客戶更多時(shí)間緩沖和幅度緩沖，對(duì)市場來說更加市場化。”

兩融新政出臺(tái)后的次日即7月2日，廣州證券率先宣布當(dāng)日不進(jìn)行強(qiáng)制平倉；中信證券則表示將信用賬戶擔(dān)保金比例由70%下調(diào)為60%。此前6月30日，國泰君安已宣布決定自7月1日起，上調(diào)滬深300部分成分股的折算率，并相應(yīng)下調(diào)融資保證金比例。上述券商兩融負(fù)責(zé)人均聲稱，此次調(diào)整并非監(jiān)管層授意，而是市場行為。

針對(duì)證監(jiān)會(huì)允許券商發(fā)企業(yè)債以及允許券商兩融受益權(quán)資產(chǎn)證券化的政策，明顯是為了幫助券商補(bǔ)充凈資本，尤其是兩融受益權(quán)資產(chǎn)證券化有利于補(bǔ)充長期資金，改善券商的流動(dòng)覆蓋率（LCR）指標(biāo)。目前證監(jiān)會(huì)對(duì)券商兩融規(guī)模的要求是不能超過凈資本4倍，去年底券商凈資本為6800億元，今年上半年多家券商又進(jìn)行IPO、發(fā)行次級(jí)債等，凈資本大增超過1000億元，按該比例計(jì)算，當(dāng)前兩融2.16億元的規(guī)模尚有不少空間。不過證券公司LCR和凈穩(wěn)定資金率（NSFR）壓縮了中小券商兩融業(yè)務(wù)空間。國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜指出，監(jiān)管層可能希望券商通過“補(bǔ)充子彈”，在市場暴跌時(shí)能起到緩沖的作用。

雖然證監(jiān)會(huì)連夜出臺(tái)三條利好，甚至不惜降低風(fēng)控底線，但此時(shí)適得其反，大盤仍步步探底。7月2日滬指在勉強(qiáng)高開后快速跳水，午后空方肆虐，大盤跌幅不斷擴(kuò)大，一度下探至3795.25點(diǎn)，在尾盤銀行股與“兩桶油”發(fā)力直線拉升的情況下，返回至3900點(diǎn)。

北京篤信晟豐資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理劉英指出，目前市場更多處于情緒面宣泄，去杠桿、清杠桿疊加。中長期來看，去杠桿陣痛短暫，大盤仍要經(jīng)歷較長的修復(fù)過程。

瘋狂的場外配資

資金如水，當(dāng)銀行存在資金配置需求而股市又恰恰提供了投資機(jī)會(huì)時(shí)，資金涌向股市是必然結(jié)果。目前流動(dòng)性寬松的大境遇并無改變，改變的是資金進(jìn)入股市的監(jiān)管變量。

自2007年上一輪牛市開始，證券系統(tǒng)就在探討建立銀行資金入市的正規(guī)渠道，當(dāng)時(shí)就已經(jīng)提出設(shè)立證券金融公司，作為銀行資金進(jìn)入股市的中介機(jī)構(gòu)，幫助券商獲得證券融資融券所需資金和券源。2011年10月，證券公司融資融券業(yè)務(wù)正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)；與此同時(shí)，由證監(jiān)會(huì)管理的六家證券期貨交易所和中國結(jié)算公司共同發(fā)起設(shè)立證金公司，承擔(dān)起轉(zhuǎn)融通的職責(zé)。次年，證金公司還獲得央行核準(zhǔn)，在全國銀行間市場發(fā)行上限30億元、90天期限的短期融資券，象征性地走通了銀行資金入市的新路子。

然而，自成立以來證金公司的交易量非常有限。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，截至今年一季度末，證金公司累計(jì)為券商的兩融業(yè)務(wù)提供資金和證券8000億元，其中轉(zhuǎn)融資不到7300億元。這還是流量概念，實(shí)際上目前該公司的轉(zhuǎn)融資余額僅1090億元左右，而證券公司的融資余額已經(jīng)超過2萬億元，證金公司的占比微乎其微。

監(jiān)管部門最初的構(gòu)想，大大低估了機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的能動(dòng)性。從2014年開始，受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，總額超過15萬億元的銀行理財(cái)資金開始減少在對(duì)接房地產(chǎn)市場非標(biāo)產(chǎn)品中的配置，迫切需要新的高收益資產(chǎn)作為替代。恰逢此時(shí)，中小市值股票的行情已先于大盤股在2013年上半年啟動(dòng)，銀行資金轉(zhuǎn)而將股市作為新的配置方向，并尋求與證券公司、信托公司合作。

但銀行資金不能直接入市，高波動(dòng)性的權(quán)益資產(chǎn)也不適合銀行的配置需求，于是以理財(cái)資金對(duì)接借貸性質(zhì)的固定收益產(chǎn)品，成為銀行資金入市的渠道。無論是面向證券公司的兩融資產(chǎn)收益權(quán)，還是面向私募機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，抑或是為場外配資公司提供資金的的傘形信托，其最終的結(jié)果都是銀行為股市加杠桿貢獻(xiàn)了源源不斷的資金。

銀行理財(cái)資金在2014年底已達(dá)15.8萬億元，券商研究機(jī)構(gòu)估算其中約有10%即約1.5萬億元投資于以股票為主的權(quán)益資產(chǎn)，其中對(duì)接傘形信托的占到一半，約7000億元，其他則是兩融資產(chǎn)收益權(quán)和結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品等。

兩融資產(chǎn)收益權(quán)實(shí)際上等同于銀行對(duì)證券公司的同業(yè)授信，是一種信用貸款。接受財(cái)新記者采訪的銀行和銀監(jiān)會(huì)人士均認(rèn)為，“這種貸款的違約概率很小�！�

結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品是用理財(cái)資金對(duì)接單一的基金子公司或私募基金，其業(yè)務(wù)規(guī)模在本輪大跌開始之前仍在放量。目前這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿一般在1︰2。

相對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，傘形信托這種創(chuàng)新降低了投資者獲得資金杠桿的門檻，而傘形信托下面再用恒生HOMS等信息軟件下掛虛擬賬戶，形成了“傘中傘”，進(jìn)一步拉低了配資客戶的門檻。在有的配資平臺(tái)上，配資炒股的門檻僅1000元。

傘形信托原本只是信托公司解決證券賬戶限制而開發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品，使得一個(gè)賬戶可以供多個(gè)私募基金管理人共用。這種賬戶結(jié)構(gòu)與恒生電子開發(fā)的HOMS軟件結(jié)合后，效率極大提升，大大解放了信托和場外配資公司分倉和風(fēng)控的生產(chǎn)力，在“工具層面”對(duì)場外配資業(yè)務(wù)的發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用。

上述銀行資金入市通道均存在層級(jí)過多、穿透性差的問題。但至少在今年年初，接受財(cái)新記者采訪的商業(yè)銀行和銀監(jiān)會(huì)人士均認(rèn)為此類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。一位接近銀監(jiān)會(huì)的人士表示，銀監(jiān)會(huì)在一季度摸底了資金流入股市情況，但二季度沒有任何動(dòng)作，這被視為一個(gè)“維穩(wěn)信號(hào)”。

業(yè)內(nèi)曾有討論，兩融收益權(quán)可能被認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)。但是即便被認(rèn)定為非標(biāo)，目前非標(biāo)占理財(cái)余額35%的監(jiān)管規(guī)定仍然有相當(dāng)大的富余空間，不構(gòu)成瓶頸�！般y監(jiān)會(huì)想管也未必管得住，錢總是有辦法流向高收益的地方�！币晃簧虡I(yè)銀行人士說。

如果拋開失真的上證指數(shù)，本輪牛市從2013年上半年就已率先從中小市值股票啟動(dòng)，其推動(dòng)力主要是IPO停擺后中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)起云涌的資產(chǎn)注入。以傘形信托為主的場外配資也隨之活躍。到2014年，不僅光大、民生、招商等幾家股份制商業(yè)銀行在以理財(cái)資金對(duì)接傘形信托，一些保險(xiǎn)資管公司也在用保險(xiǎn)資金開展杠桿高達(dá)1︰5的配資業(yè)務(wù)。這一年，配資業(yè)務(wù)爆發(fā)性增長。申萬宏源研究所提供的數(shù)據(jù)顯示，全國配資公司約有1萬家，大部分資金來自于銀行體系。

“銀行資金不許入市”不但早已成為空話，還造成了顯著的制度套利空間。兩融監(jiān)管嚴(yán)格，一些不符合條件的客戶或被券商介紹，或被網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的宣傳吸引，轉(zhuǎn)投場外配資。盡管站在這個(gè)鏈條上銀行、信托和配資公司均有風(fēng)控措施，但在鏈條的末端，最終的配資客戶風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大。加了高杠桿的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好往往也更大，快進(jìn)快出謀求短期內(nèi)的超額收益；網(wǎng)絡(luò)配資將門檻降低到1000元，把許多風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、對(duì)股市極度缺乏經(jīng)驗(yàn)的散戶吸引進(jìn)場；另外傘形結(jié)構(gòu)的特殊性也為內(nèi)幕交易和老鼠倉提供了庇護(hù)傘。

場外配資的失控導(dǎo)致A股的整體杠桿水平在邊際上發(fā)生了重要變化。特別是在原本就被機(jī)構(gòu)高度鎖倉、存在流動(dòng)性隱患的創(chuàng)業(yè)板股票上，融資盤危如累卵。

選擇性戳破泡沫

A股此輪逐級(jí)急劇下跌，恰逢證監(jiān)會(huì)對(duì)場外配資采取一系列措施。輿論將二者聯(lián)系起來，認(rèn)為監(jiān)管部門未能引導(dǎo)股市有序降杠桿，“事前無推演，事后無預(yù)案”“用力過猛”，導(dǎo)致杠桿資金轉(zhuǎn)向拋售之后引發(fā)連鎖反應(yīng)，一發(fā)不可收。這些看法未必全部符合事實(shí)，但也反映出“杠桿牛市”監(jiān)管壓力之大。

今年1月底，中國證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)在廣州召開針對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管會(huì)議期間，將好萊塢電影《Margin Call》作為其中一個(gè)晚上“寓教于樂”的內(nèi)容。這部電影取材于2008年的次貸危機(jī)，中文翻譯“商海通牒”或者“利益風(fēng)暴”，但這些翻譯都遠(yuǎn)沒有字面的意思“追加保證金”更貼切地反映了危機(jī)的實(shí)質(zhì)——金融機(jī)構(gòu)在本已存在違約風(fēng)險(xiǎn)的次貸上加了過高的杠桿，并且風(fēng)險(xiǎn)敞口被長期掩蓋，一旦因?yàn)橐粋�(gè)偶然的原因某機(jī)構(gòu)開始拋售，真相大白，市場流動(dòng)性瞬間枯竭而引致崩潰。

在廣州會(huì)議之前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)關(guān)注到資金杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，并從今年年初開始進(jìn)行了一系列“逆周期”調(diào)控。其采取的措施一是控制場內(nèi)兩融；二是加大新股供給，二季度之后新股供應(yīng)明顯加快；三是通過公布若干批“證監(jiān)法網(wǎng)行動(dòng)”查處的典型案件，對(duì)市場違法違規(guī)行為形成高壓態(tài)勢。這些措施都方向正確，對(duì)市場炒作構(gòu)成一定的抑制作用，但此時(shí)賺錢效應(yīng)使得牛市的自我放大作用愈加強(qiáng)烈，而前述措施的步伐偏慢。

證監(jiān)會(huì)對(duì)場外配資采取監(jiān)管措施，則比規(guī)范場內(nèi)的兩融業(yè)務(wù)晚了一個(gè)季度。4月中旬，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在券商融資融券業(yè)務(wù)通報(bào)會(huì)上指出，券商不得開展場外配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。

通過恒生HOMS等信息軟件接入證券公司交易跑道后，配資公司形成了一個(gè)個(gè)虛擬的證券營業(yè)部。其客戶的身份和交易行為在交易所和中國結(jié)算公司都沒有記錄。即便是信托公司，對(duì)傘形信托之下配資公司用HOMS系統(tǒng)設(shè)立的第二層傘形結(jié)構(gòu)，也無法看到具體子單元的客戶信息和交易情況。

“證監(jiān)會(huì)這些政策的首要目標(biāo)并不是降杠桿，而是‘讓我能看得到’。但是在具體落實(shí)過程中，顯然是對(duì)場外資金杠桿的規(guī)模估計(jì)不足；另外，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策一刀切，過于剛性。比如我們營業(yè)部一些私募基金利用恒生系統(tǒng)進(jìn)行正常的賬戶分倉管理也不能開戶�！币患掖笮妥C券公司副總經(jīng)理對(duì)財(cái)新記者說。

一位國資背景的信托人士告訴財(cái)新記者，從5月中旬開始，各家信托公司的傘形信托陸續(xù)叫停，不再新增上報(bào)，已經(jīng)上報(bào)的傘形信托按照既定程序走完�！耙泊嬖趥�(gè)別激進(jìn)的小的信托公司在停止申報(bào)截點(diǎn)前上報(bào)了很多項(xiàng)目，后期慢慢做存量傘�！�

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)向券商下發(fā)通知，要求自查場外配資業(yè)務(wù)，并全面叫停新增場外配資數(shù)據(jù)端口服務(wù)，其中包括恒生電子的HOMS系統(tǒng)�！�4月份，監(jiān)管層只是呼吁券商不得參與場外配資，現(xiàn)在是動(dòng)真格的，我們已叫停所有跟HOMS有關(guān)的數(shù)據(jù)端口接入服務(wù)�！�

6月中旬，證監(jiān)會(huì)再次重申各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利，從后來的市場反應(yīng)看，此次通知對(duì)場外配資構(gòu)成了“最后通牒”。監(jiān)管部門一刀切地暫停了信托和基金子公司等通道為包括私募基金和配資公司在內(nèi)的客戶新開賬戶；同時(shí)要求今后的交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內(nèi)全程處理，客戶自主開發(fā)或者使用第三方信息軟件，必須經(jīng)過證券公司認(rèn)可，但相關(guān)的業(yè)務(wù)細(xì)則未明確何時(shí)公布。

“市場從2014年就開始廣泛開展傘形信托配資，但監(jiān)管部門在很長一段時(shí)間內(nèi)沒有采取有效措施。雖然資金來自銀行端，但是現(xiàn)在的措施說明監(jiān)管好券商接口也是有效的。監(jiān)管對(duì)這些違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該早有認(rèn)識(shí)，為什么等到指數(shù)漲到5000點(diǎn)才采取措施？”上述證券公司副總認(rèn)為，監(jiān)管部門仍然懷著呵護(hù)市場的父愛心理，當(dāng)指數(shù)在低位時(shí)希望增量資金拉動(dòng)“慢牛”行情而不作為，結(jié)果喪失了在較低點(diǎn)位較少代價(jià)壓杠桿壓泡沫的機(jī)會(huì)。

期指做空陰謀論

每當(dāng)股市下跌，關(guān)于股指期貨等衍生工具引發(fā)大跌的假想就不絕于耳。各種傳言充斥微信等社交工具，稱南方基金香港分公司、高盛等外資機(jī)構(gòu)，通過股指期貨市場做空A股。

中國金融期貨交易所在官微辟謠：“QFII、RQFII利用期指做空A股市場的傳聞不實(shí)�！辈⒎Q南方基金系RQFII沒有開戶交易，包括高盛在內(nèi)的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易，這些機(jī)構(gòu)近期在股指期貨市場的套保交易符合規(guī)則，沒有所謂大幅做空行為。

既然不是外資，市場某些看法自然將惡意做空的“嫌疑”轉(zhuǎn)到了內(nèi)資的身上，直指股指期貨套保盤。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍7月2日晚間在回答“有人認(rèn)為，期指惡意做空是近期市場下跌的主要原因”時(shí)表示，根據(jù)證券和期貨交易所市場監(jiān)察異動(dòng)報(bào)告，證監(jiān)會(huì)決定組織稽查執(zhí)法力量對(duì)涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專項(xiàng)核查。對(duì)于符合立案標(biāo)準(zhǔn)的將立即立案稽查，嚴(yán)肅依法打擊，涉嫌犯罪的，堅(jiān)決移送公安機(jī)關(guān)查辦！市場人士表示，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人答非所問，并沒有承認(rèn)期指惡意做空是市場下跌的主要原因，只是強(qiáng)調(diào)將核查跨市場操縱行為。

某大型券商衍生品部的負(fù)責(zé)人對(duì)財(cái)新記者表示，這輪市場調(diào)整與惡意做空無關(guān)，“惡意做空是陰謀論，中金所每個(gè)賬戶的交易情況都能夠看到的，有異常的交易早就窗口指導(dǎo)了�！彼�以券商目前的融資融券業(yè)務(wù)為例，稱九成以上都是做多，融券做空的非常少，因?yàn)槊考胰�商只�?00億元的融券額度，根本不夠使用，同時(shí)券源也很有限，根本沒有條件做空。

銀河期貨的一位人士分析稱，出現(xiàn)期指做空陰謀論是對(duì)期現(xiàn)市場操作存在誤解�！叭�商只有套保頭寸，其他機(jī)構(gòu)的投機(jī)頭寸也是受限制的。目前機(jī)構(gòu)做空沒有券源對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而且期指持倉量也沒有顯著變化，投機(jī)性的期指交易不是主流�！�

針對(duì)配資公司利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的傳言，一位配資公司的聯(lián)合創(chuàng)始人對(duì)財(cái)新記者表示，這是完全多余的行為，如果配資公司能用這種方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，等于在做量化對(duì)沖基金。

他認(rèn)為，配資最根本的是預(yù)警線和保護(hù)線，即使穿過平倉線導(dǎo)致穿倉，損失也很小。如果配資公司沒有現(xiàn)貨頭寸就屬于單邊做空，風(fēng)險(xiǎn)反而加大。財(cái)新記者了解，部分配資公司在股票停牌時(shí)，會(huì)讓客戶選擇“繼續(xù)持有”或是“放棄持有”。只有選“放棄持有”時(shí)，配資公司才會(huì)按照停牌前最后收盤價(jià)，接收客戶的持有股票。

“手上要有穩(wěn)定的股票才能做空，還要形成對(duì)沖，或者跟期指相對(duì)應(yīng)的東西，但現(xiàn)在客戶股票池子里根本就是亂的，一會(huì)兒小票多，一會(huì)兒大票多。”上述配資公司人士說，“如果貿(mào)然做空期指，配資公司不會(huì)死在客戶手上，而是死在自己手上�！�

南華期貨研究所趙鵬濤對(duì)財(cái)新記者表示，股指期貨是現(xiàn)貨的風(fēng)向標(biāo)，一般會(huì)先于現(xiàn)貨啟動(dòng)或下跌。就近期的市場表現(xiàn)而言，趙鵬濤認(rèn)為“下得快、跌得多”是主要特點(diǎn)，“市場漲了這么長時(shí)間，現(xiàn)在的下跌是自然規(guī)律，有調(diào)整的需要�！�

一家大型證券公司信用業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)財(cái)新記者說：“海外歷次金融危機(jī)都是由場外無節(jié)制的融資以及缺乏相應(yīng)的做空機(jī)制引起的。兩融業(yè)務(wù)長期以來跛腳，融資業(yè)務(wù)一頭大，融券因?yàn)楸O(jiān)管部門擔(dān)心給市場帶來做空因素而一直沒有放開發(fā)展。一方面每家券商的額度只有100億元；另一方面沒有券源，證監(jiān)會(huì)不出政策細(xì)則，基金公司、保險(xiǎn)公司和上市公司大股東都沒有辦法出借股票。其實(shí)如果有完善的做空機(jī)制，根本不會(huì)出現(xiàn)這樣的暴漲暴跌。這是基本常識(shí)�！薄�