姜超：最想銷(xiāo)毀的一份研究報(bào)告 | 關(guān)于近期資本市場(chǎng)最深刻的解讀

PARADISEBIRD

以下是海通證券分析師姜超6月25日于海通深圳策略會(huì)上的發(fā)言。標(biāo)題為“大浪淘金——下半年經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望”。

感謝各位參加海通深圳策略會(huì)。最近資本市場(chǎng)非常動(dòng)蕩，大家都對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)了疑惑。

我們做研究猿的會(huì)經(jīng)常和各大主流機(jī)構(gòu)交流。上周我在北京和幾家大銀行、保險(xiǎn)的領(lǐng)導(dǎo)交流，昨天我和我們策略荀老師也和深圳的諸多公私募大佬交流，發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的現(xiàn)象，大家對(duì)未來(lái)失去了方向，這好像是從去年以來(lái)的第一次。

以往每次大家都會(huì)對(duì)某一類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)斬釘截鐵：要么看好股票，要么看好債券，要么小盤(pán)、要么大盤(pán)，但這一次大家陷入了集體迷茫，不知道未來(lái)哪一類(lèi)資產(chǎn)會(huì)漲。目前大家唯一的共識(shí)是分級(jí)A，覺(jué)得如果股票不漲了，那么分級(jí)A一定會(huì)漲，而且肯定比債券表現(xiàn)好，但是也不知道分級(jí)A什么時(shí)候會(huì)漲。我們也是從上周開(kāi)始推薦分級(jí)A，好像時(shí)機(jī)還不錯(cuò)。

好多人表示下半年其實(shí)已經(jīng)不想賺錢(qián)了，就想保住上半年的勝利果實(shí)，因?yàn)樯习肽暌呀?jīng)賺得太多了，只要能保住就足夠交代得過(guò)去了。

有個(gè)老同事去年出來(lái)在深圳做私募，去年賺了50%，今年上半年也賺了接近一倍，跟我講了個(gè)非常形象的比喻：“這一輪牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要買(mǎi)單的，所以現(xiàn)在已經(jīng)不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在門(mén)口吃，情況不對(duì)隨時(shí)準(zhǔn)備開(kāi)溜，絕對(duì)不能買(mǎi)單，因?yàn)閯e人已經(jīng)吃了好幾年了，這個(gè)單是買(mǎi)不起的�！�

我自己今天的報(bào)告和過(guò)去半年相比，也有了非常大的變化。過(guò)去半年我們每一次報(bào)告都充滿(mǎn)激情，去年年底我們的年度報(bào)告叫《金融泡沫大時(shí)代》，提出來(lái)要擁抱金融泡沫。今年2季度我們的報(bào)告叫《走向共同富裕》，意思是買(mǎi)啥金融資產(chǎn)都會(huì)賺錢(qián)。但是最新我們6月初寫(xiě)的下半年報(bào)告叫《大浪淘金》，已經(jīng)不單單是提示機(jī)會(huì)，同時(shí)也在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，雖然我們對(duì)長(zhǎng)期大趨勢(shì)依然看好，但是賺錢(qián)已經(jīng)沒(méi)那么容易了，未來(lái)只有金子能賺錢(qián)，砂子可能會(huì)打回原形。

我是從05年開(kāi)始做研究，到今年正好滿(mǎn)10年。06年我跟著我以前的師傅王老師寫(xiě)了一個(gè)特別牛逼的報(bào)告《一覽眾山小》，其中的含義是珠穆朗瑪峰，意思是股市可以漲到8848點(diǎn)，后來(lái)07年股市一度超過(guò)了6000點(diǎn)。

后來(lái)07年師傅走了，領(lǐng)導(dǎo)讓我來(lái)寫(xiě)來(lái)年的年度報(bào)告。我那個(gè)時(shí)候畢業(yè)才兩年，而且主要做債券，對(duì)股票基本一竅不通，只能照貓畫(huà)虎，依葫蘆畫(huà)瓢，寫(xiě)了個(gè)報(bào)告起名叫《大鵬一日同風(fēng)起》，其實(shí)想表達(dá)的是省略的后半句“扶搖直上九萬(wàn)里”，意思是股市破10000點(diǎn)指日可待。結(jié)果后來(lái)股市非但沒(méi)有到10000點(diǎn)，反而跌回到1600點(diǎn)。

這是我這輩子最想銷(xiāo)毀的一份研究報(bào)告。

我時(shí)不時(shí)會(huì)拿出來(lái)讀一下，因?yàn)檫@個(gè)報(bào)告提醒我，研究猿一定要客觀(guān)，在市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候要留一份冷靜，絕對(duì)不能犯方向性的錯(cuò)誤�？梢苑感″e(cuò)，但絕對(duì)不能犯大錯(cuò)。

那么，現(xiàn)在的市場(chǎng)在發(fā)生什么變化呢？

首先回到這輪牛市的邏輯，在我們看來(lái)，最大的驅(qū)動(dòng)因素在于居民財(cái)富配置發(fā)生了轉(zhuǎn)移，從過(guò)去的存款、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了金融資產(chǎn)。

而這一轉(zhuǎn)移背后有兩大推動(dòng)因素，一個(gè)是長(zhǎng)期因素，在于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，所以地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了長(zhǎng)期的下行拐點(diǎn)，利率出現(xiàn)了長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，因此未來(lái)存款和房地產(chǎn)將逐漸從居民財(cái)富配置中淡出，未來(lái)只有金融資產(chǎn)能長(zhǎng)期上漲，也就是從存款時(shí)代、地產(chǎn)時(shí)代切換到金融時(shí)代。由于人口結(jié)構(gòu)在短期不會(huì)變化，因而金融時(shí)代的大方向應(yīng)該沒(méi)有改變。

但從短期因素看，我們發(fā)現(xiàn)正在發(fā)生微妙的變化�，F(xiàn)在大家都在關(guān)心監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管，以及對(duì)居民資金入市節(jié)奏的變化。在我們看來(lái)，大媽資金入市屬于滯后指標(biāo)，最源頭的指標(biāo)是央媽的貨幣政策。

如果時(shí)間能夠倒流，讓大家穿越回去13年，大家應(yīng)該做的是砸鍋賣(mài)鐵買(mǎi)股票、買(mǎi)債券，甚至借錢(qián)去買(mǎi)，因?yàn)槭潞髞?lái)看不管買(mǎi)啥金融資產(chǎn)都會(huì)賺大錢(qián)。但事實(shí)上13年大家是在賣(mài)股票、賣(mài)債券，買(mǎi)余額寶，為了所謂7%的蠅頭小利，把能下金蛋的母雞全給殺了。所以說(shuō)，大媽們不是股神，大媽也是滯后指標(biāo)，真正的領(lǐng)先指標(biāo)是央媽。2013年是央媽導(dǎo)演了錢(qián)荒，所以利率上去了，錢(qián)放到銀行、貨幣基金都很值錢(qián)，所以沒(méi)人買(mǎi)股買(mǎi)債。2014年以后呢，情況完全變了，央媽一會(huì)降息、一會(huì)降準(zhǔn)，大媽都知道錢(qián)放在銀行不值錢(qián)，所以就出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄搬家的洪流，于是股市開(kāi)始豎著漲，所有人都成為股神了。

而最近，我們感覺(jué)到貨幣政策正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變，所以我們?cè)谏现芪宓牧璩堪l(fā)了一篇報(bào)告《寬松似乎有變化》，提示了寬松貨幣政策延后的風(fēng)險(xiǎn)。熟悉我們報(bào)告的看官應(yīng)該知道，這是我們從14年以來(lái)第一次正式提示貨幣政策轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)，在此之前我們一直堅(jiān)定寬松貨幣政策不動(dòng)搖，所以對(duì)我們來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)比較大的觀(guān)點(diǎn)變化。

為什么感覺(jué)有變化呢？

1、債券市場(chǎng)的變化

首先，第一個(gè)感受來(lái)自于債券市場(chǎng)的變化。

我自己的本行是債券，我已經(jīng)做了10年的債券研究，經(jīng)歷過(guò)了幾輪的牛熊。很多人不屑于看債券，因?yàn)槟屈c(diǎn)利息收入感覺(jué)都不夠塞牙縫的。確實(shí)和股票比起來(lái)，債券不夠刺激，提不起精神。但是債券對(duì)利率最敏感，所謂春江水暖鴨先知，債券做好了不一定會(huì)賺大錢(qián)，但絕對(duì)可以少虧錢(qián)，因?yàn)閭�市很多時(shí)候是領(lǐng)先于股市的。因?yàn)閭�市的參與者主要是機(jī)構(gòu)，這里面的銀行直接和央媽做交易，所以對(duì)貨幣政策絕對(duì)是感同身受。而在中國(guó)，股市的參與者大多數(shù)是散戶(hù)，往往是最后一個(gè)才知道的，所以對(duì)貨幣政策變化肯定是后知后覺(jué)。

所以簡(jiǎn)單回顧一下歷史，14年初債市就開(kāi)始漲了，而股市是過(guò)了半年以后到7月才開(kāi)始漲。而今年債市從5月中旬開(kāi)始下跌，10年期國(guó)債利率從5月10號(hào)的3.37%到現(xiàn)在上升到了3.6%。而且這次下跌的背景特別詭異，因?yàn)閺?月初到現(xiàn)在的1年期國(guó)債利率下降了接近1%，用債券的術(shù)語(yǔ)叫做收益率曲線(xiàn)變陡，其實(shí)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的利率會(huì)更高，也就是目前的低利率不可持續(xù)。債券市場(chǎng)已經(jīng)用實(shí)際行動(dòng)為寬松貨幣投了不信任票。

所以回過(guò)頭來(lái)看，債市在5月的下跌同樣領(lǐng)先于6月份股市的下跌。因?yàn)?月10號(hào)央行宣布了降息，從債市的反映看，債市的投資者覺(jué)得降息基本結(jié)束了。但股市的投資者到6月快過(guò)完了才反映過(guò)來(lái)。之前從2月份開(kāi)始降息、降準(zhǔn)基本上每個(gè)月都會(huì)來(lái)一次，但這一次6月都快過(guò)完了還沒(méi)來(lái)，尤其今天還來(lái)了個(gè)“逆回購(gòu)”，更讓大家覺(jué)得周末降息降準(zhǔn)又要延期了，于是開(kāi)始深刻體會(huì)到貨幣寬松好像真延后了。

為啥債市的投資者在5月份反映這么敏感呢？5月份債市最大的沖擊來(lái)自于地方債的發(fā)行，當(dāng)月發(fā)行了1000多億，到了6月份，地方債凈發(fā)行已經(jīng)接近7000億。地方債利率太低，對(duì)國(guó)債幾乎是完全替代，所以地方債的發(fā)行立馬對(duì)國(guó)債利率形成了沖擊。

所以從債市來(lái)看，10年期國(guó)債利率的上升是對(duì)地方債天量發(fā)行的自然反應(yīng)。

2、政策的變化

第二個(gè)感受來(lái)自于政策的變化。

國(guó)務(wù)院常務(wù)以往的常務(wù)會(huì)議經(jīng)常會(huì)強(qiáng)調(diào)降低社會(huì)融資成本，可以理解會(huì)繼續(xù)寬貨幣。但是在最近兩次的會(huì)議中，內(nèi)容有了很大的變化。

首先是上上周開(kāi)始強(qiáng)調(diào)發(fā)揮積極財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)作用，地方有錢(qián)不用的要把錢(qián)收回去。與此同時(shí)財(cái)政部突然下達(dá)了第二批1萬(wàn)億地方債務(wù)置換額度，稱(chēng)有利于穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)。而上周的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加大重點(diǎn)領(lǐng)域投資，強(qiáng)化棚戶(hù)區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基建，發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)等多重作用。

很明顯，6月以來(lái)的政策重心轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長(zhǎng)，其抓手是積極財(cái)政。

而對(duì)中國(guó)政策的觀(guān)察，不僅要看領(lǐng)導(dǎo)怎么說(shuō)，還要看怎么做的。表面上看，自2013年以來(lái)，名義上一直是穩(wěn)健的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策，但在實(shí)際中我們觀(guān)察到：

13年地方平臺(tái)非標(biāo)崛起，財(cái)政實(shí)際非常積極，因此當(dāng)年央媽收緊貨幣沒(méi)壓力，錢(qián)荒都出來(lái)了經(jīng)濟(jì)也沒(méi)啥大事。

14年以來(lái)地方債務(wù)規(guī)范，財(cái)政實(shí)際偏緊，財(cái)政的腿瘸了，所以一直靠放松貨幣，降息降準(zhǔn)不停，刺激社會(huì)投資消費(fèi)。

15年6月以來(lái)地方債大規(guī)模發(fā)行，財(cái)政第一次有錢(qián)了，真正可以積極了。

君不見(jiàn)債務(wù)置換有了一批、二批還號(hào)稱(chēng)有第三批，錢(qián)來(lái)的那么容易，財(cái)政不就有錢(qián)干活了嗎？既然有了積極財(cái)政撐腰，那么貨幣寬松延后一下又有什么關(guān)系呢？

而且我也特別能夠理解政府政策重心從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。之前的寬松貨幣，政府是希望大家多投資消費(fèi)，把經(jīng)濟(jì)搞起來(lái)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策被部分投機(jī)分子所利用，不僅去炒股票，甚至借錢(qián)高杠桿去炒股票，資金還是停留在金融市場(chǎng)自我循環(huán)，經(jīng)濟(jì)還是一塌糊涂。那么與其放水把錢(qián)給市場(chǎng)投機(jī)，還不如發(fā)債政府把錢(qián)拿回來(lái)，投向自己想要投的地方，通過(guò)基建支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。如果這么一來(lái)，寬松貨幣政策自然要讓位于積極的財(cái)政政策，貨幣政策頂多是個(gè)配角而不是主角。

3、預(yù)期的變化

第三個(gè)感受來(lái)自于預(yù)期的變化，尤其是地產(chǎn)市場(chǎng)。

一直到5月份之前，雖然一線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)量火爆，但是全國(guó)的地產(chǎn)銷(xiāo)量還是十分萎靡，全國(guó)房?jī)r(jià)平均來(lái)看還是跌的。但是在6月份公布5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的時(shí)候，很多數(shù)據(jù)都變了，比如說(shuō)5月份的統(tǒng)計(jì)局70城房?jī)r(jià)首次環(huán)比正增長(zhǎng)，而且5月份全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速達(dá)到兩位數(shù)，而且6月份以來(lái)一二線(xiàn)城市的地產(chǎn)銷(xiāo)量增速仍在高位，這也就意味著地產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月高增了，如果再好上3個(gè)月的話(huà)，地產(chǎn)投資也可能會(huì)見(jiàn)底回升了。這意味著即便目前經(jīng)濟(jì)通脹還沒(méi)起來(lái)，但等到4季度地產(chǎn)銷(xiāo)量好轉(zhuǎn)和積極財(cái)政的效果傳導(dǎo)過(guò)去，那么經(jīng)濟(jì)通脹大概率會(huì)有反彈，到時(shí)候年內(nèi)降息預(yù)期肯定就沒(méi)有了。

去年以來(lái)，由于地產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)下降，再加上財(cái)政乏力基建投資持續(xù)下滑，所以形成了持續(xù)降息的預(yù)期，后來(lái)也確實(shí)降息降準(zhǔn)好幾次。但是5月以來(lái)的地產(chǎn)銷(xiāo)量和財(cái)政政策都發(fā)生了積極的變化，反過(guò)來(lái)也就意味著降息預(yù)期沒(méi)那么多了。目前雖然大家感覺(jué)貨幣寬松在延后，但還只是停留在懷疑階段，畢竟目前經(jīng)濟(jì)通脹都很低，所以大家對(duì)于降息降準(zhǔn)還是有期待的，沒(méi)準(zhǔn)8月份以前還會(huì)有那么一次。但到了9月份以后，由于美國(guó)大概率會(huì)加息，而且國(guó)內(nèi)還有經(jīng)濟(jì)通脹真正反彈的可能，到時(shí)候估計(jì)降息降準(zhǔn)的預(yù)期都不會(huì)有了。

我自己覺(jué)得，如果要讓市場(chǎng)重新形成新一輪降息降準(zhǔn)預(yù)期，必須具備幾個(gè)條件：

一是地產(chǎn)銷(xiāo)量重新轉(zhuǎn)負(fù)，二是基建投資再度下滑。

但是這兩件事都需要時(shí)間，很可能需要等到明年2季度以后，因?yàn)榻衲甑禺a(chǎn)刺激主要在一二線(xiàn)，而且效果明顯，但到了明天2季度就會(huì)發(fā)現(xiàn)高基數(shù)效應(yīng)克服不了，因?yàn)闆](méi)有更多的接盤(pán)俠，所以明年2季度的地產(chǎn)銷(xiāo)量增速大概率會(huì)重新轉(zhuǎn)負(fù)。而如果從現(xiàn)在起積極財(cái)政刺激基建，到明年2季度同樣會(huì)變成高基數(shù)效應(yīng)，因?yàn)樨?cái)政刺激不可持續(xù)。所以我們認(rèn)為貨幣政策態(tài)度的變化要以季度為單位來(lái)衡量，而且很有可能是要等待兩個(gè)季度以上。但同樣我們對(duì)于明年2季度以后的新一輪寬松周期充滿(mǎn)信心。

做了這個(gè)分析之后，我們突然發(fā)現(xiàn)中國(guó)這一輪的寬松周期可能和美國(guó)的3輪QE非常像。美國(guó)第一輪QE從08年11月開(kāi)始，到10年4月結(jié)束，持續(xù)了1年半，期間道指從7000點(diǎn)最高漲到11000點(diǎn)。而QE1結(jié)束以后股市應(yīng)聲回落，調(diào)整了半年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重新開(kāi)始上漲。QE2期間道指最多漲了20%，QE2結(jié)束以后股市又開(kāi)始調(diào)整，直到QE3推出。

所以如果把中國(guó)這一輪牛市和美國(guó)對(duì)比。

那么從14年初到15年6月應(yīng)該是第一輪寬松，到目前為止地產(chǎn)銷(xiāo)量回升，通脹也基本見(jiàn)底了，年內(nèi)繼續(xù)寬松的空間有限。

而下一輪寬松周期的啟動(dòng)應(yīng)該在半年以后。市場(chǎng)之前的預(yù)期是年內(nèi)降息到底，今年把股市債市整到天上去，明年怎樣沒(méi)人去想。但現(xiàn)在有可能寬松周期延后了，所以年內(nèi)往后就得休養(yǎng)生息了，只有等到新一輪寬松啟動(dòng)以后大家再繼續(xù)折騰。所以這一輪牛市可能是真正的長(zhǎng)牛，只不過(guò)中間充滿(mǎn)了波折，尤其考慮到史無(wú)前例的杠桿資金入市，使得上漲和下跌都被放大，因而也加劇了波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

所以，雖然我們對(duì)長(zhǎng)期的金融時(shí)代堅(jiān)信不疑，但是我個(gè)人對(duì)下半年的資本市場(chǎng)相對(duì)謹(jǐn)慎。因?yàn)轵?qū)動(dòng)資本市場(chǎng)的三頭牛，杠桿牛、資金牛和改革牛，現(xiàn)在前兩頭好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相對(duì)來(lái)講機(jī)會(huì)也會(huì)少很多。

國(guó)企改革也成為了我們昨天飯桌上的焦點(diǎn)話(huà)題，大家覺(jué)得如果下半年市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的話(huà)，那么國(guó)企改革應(yīng)該是值得重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)機(jī)會(huì)，而這也是我們今天策略會(huì)的重要主題。