巴新中文網

作者：夏曉輝（上海六禾投資有限公司董事長）

（本文是《中國A股的風口》一書的序言，《中國A股的風口》一書由中國證券報社長兼總編輯吳錦才主編，近期已經在中信出版社出版。）

去年讀過美國學者伊恩·莫里斯寫的《西方將主宰多久》一書，他提出：人類歷史其實就是東方文明和西方文明之間相互趕超的歷史，文明的背后則是國家治理體系和治理能力。東方文明以中華文明為代表，從秦朝開始，治理體系和治理能力第一次趕超西方；西方文明自文藝復興時期開始趕超中華文明，19世紀全面超越東方；過去250年，一直是西方在主宰這個世界，然而西方在21世紀面臨的危機不僅是經濟的危機，還是治理體系和治理能力的危機；問題來了，東方能在21世紀超過西方嗎？從GDP看中國已經超過日本，從購買力評價來看去年中國已經超過美國。那么，東方能在21世紀全面超過西方嗎？

十八屆三中全會提到的全面深化改革的總目標是完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。習總書記闡述的“四個全面”包括“全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨”。我的體會是“夢想、改變和人性”———全面小康就是夢想，全面深化改革就是改變，改變才有機會，全面依法治國和全面從嚴治黨就是為老百姓提供安全感，讓我們的治理體系更加人性化。

習總書記在南京大屠殺國家公祭儀式上講話我聽了兩遍，也很有感觸：第一，很自信；第二，很有大國風范。其中有句話是說，“中華民族的發(fā)展前景無比光明”，體現了對國家未來的信心。我把這兩部分內容放在最前面，是想給大家一個視角，怎么看中國的未來。這也是我后面講的內容的假設條件：東西方的賽跑，改革是勝負手。如果我們真的大刀闊斧推行改革，如果我們實際做的和說的一樣，我覺得國家前景無比光明。

風口是一個物理學的概念，氣壓差才能產生風口。經濟上，不平衡才能產生風口。最重要的是，從投資的角度講，不平衡產生的風口具有高確定性。一個平衡體是往左還是往右往往不知道，但是如果不平衡遲早要回歸平衡回歸均值，這個是確定的。

為什么有信心說未來十年世界的風口在中國呢？

到今天為止，絕大部分人還是對未來十年中國的經濟增長有很大懷疑，這不奇怪。中國經濟在未來十年還能不能引領全球經濟？我個人覺得最重要的一點是要看中國企業(yè)的全球競爭力。過去幾年非常明顯，中國企業(yè)的全球競爭力在逐步下降。如果這種情況得不到改變，中國經濟不可能引領世界經濟。競爭力下降帶來的最大影響是外貿。在全球經濟增長的版圖里有個數據非常重要，就是全球貿易。歷史上，全球貿易的前十名一直是世界經濟的引擎。特別是發(fā)展中國家往發(fā)達國家走的時候，貿易都排在全球前列。日本、德國當年占全球貿易的總量都超過10%，但超過10%以后，不能保持全球競爭力，貿易占比就會下來，這意味著外需就沒了。

如果貿易上不能保持順差，僅僅靠國內的消費與投資，長期維持5%增長就很不錯了。

日本上世紀70年代在經歷十年10%的增長后，突然直接掉到4%，我們會這樣嗎？

我認為，直接影響中國企業(yè)全球競爭力的因素有三個，而這三大因素又恰恰是中國經濟與全球發(fā)達經濟體的三大不平衡，或曰“三大痛點”。其實這三個痛點現在是痛，未來都是機會，它們的變化會直接促進中國企業(yè)全球競爭力的提升。

第一個痛點，也是最大的痛點是效率。改革開放剛剛開始我們效率就低，但有非常便宜的成本，土地、勞動力、環(huán)保，成本都低，所以低效率也能打過老外，但是現在沒有效率就要出局。企業(yè)效率是全球競爭力非常重要的因素。效率包括兩方面，一方面公司本身的效率，這和中國企業(yè)管理水平、技術水平、商業(yè)模式有關，另一方面和企業(yè)外部運行環(huán)境，也就是政府行為有關系。這里有兩個數據，第一個是物流成本占GDP的比重，中國達18%，特別高，這是企業(yè)效率的表現。BCG曾有報告認為，中國企業(yè)可以平均砍掉28%的物流成本。第二個是講PM2.5，為什么這也跟效率有關系？這實際上是我們在資源和能源的利用上效率是差的。我們現在效率有很大的改進空間。有人會說以前也存在這樣的問題為什么不改？因為以前我們過得挺好，我們全球競爭力很強，我們的商品全球暢通無阻。但是現在不行了，這是我們整個經濟體系里最大的一個痛點。

第二個痛點是金融體系，中國迄今的金融體系還是商業(yè)銀行主導的金融體系，已經跟不上經濟結構的變化發(fā)展。中國直接融資和間接融資比重差這么大。不和美國日本比，就和巴西等金磚國家比，差距也是極大的。其實反差就是機會，這種不平衡就像索羅斯做宏觀對沖一樣，一定會掰過來，所以有確定性。我個人覺得，未來5年這個比重就會發(fā)生巨大的變化。

第三個痛點是人口結構。其實經濟發(fā)展最核心的決定因素就是人口。人口結構我關注三個方面：生活水平、受教育程度和老齡化程度。大家看看中國和全球比，我們是什么情況？首先是收入水平，我們比俄羅斯巴西都低，比印度高一點。我們人均收入是美國的1/6-1/7，加拿大和德國的1/5，說明人均收入我們和大的經濟體比還有很大空間。而且，中國內部城鄉(xiāng)差距也很大，如果要劃分可以劃分好幾個層次。第二是受教育程度，中國擁有世界上規(guī)模最大的接受過高等教育的勞動力大軍。中國受過高等教育的人群為1.1億，全世界排名第一，超過美國的7600萬。25-64歲生力軍人群中，美國受過高等教育人口為46%左右，受過高等職業(yè)教育的42%；中國在這個年齡段受過高等教育的只有9%左右，受過高等職業(yè)教育的只有14%，比重還很小。此外，從1964年到2010年，中國受不同教育程度的人力資源結構變化很快，中國受高等教育的人數從0.48%上升到8.93%，文盲從33%下降到4%。第三，人口老齡化程度。中國現在平均壽命已經很高了，上海的平均壽命是高于紐約的，中國全國人均壽命的均值只比美國低3歲。中國人口基數大，所以非常了不起。更重要的是，中國14-64歲的勞動力大軍人群占總人口的73.4%，是所有發(fā)達經濟體中間最高的，也高于巴西。為什么說未來十年有希望呢？這都是生產力。

總結中國經濟的三大痛點，第一效率，效率低沒法和別人競爭，所以全球競爭力下降貿易條件就會惡化。第二個是金融，現在金融體系不支持結構調整，不支持發(fā)展新經濟新產業(yè)。第三個是人口結構，收入和發(fā)達國家比差距大，自己內部也有很大不平衡；受教育程度絕對人數及占比與發(fā)達經濟體比反差很大；年齡結構上中國撫養(yǎng)比沒想象中糟糕。所以中國的機會在哪？未來十年，如果三大痛點都有合適的解決方案，這就是我們的機會。

如何解決效率低下這個痛點？第一，政府自身改革。因為企業(yè)運行環(huán)境就是政府行為造成的。第二，市場的變化。十八屆三中全會中提出市場在社會資源配置上起決定性作用、去行政化、負面清單模式改革。兩年來，政府自身改革這個效應已經體現。政府把空間還給市場后，市場本身如何占領全球？互聯網�；ヂ摼W本質上是工具，是更加有力于提高效率的工具。恰好就是這種機緣，在中國很需要效率的時候，互聯網誕生了。當前，中國互聯網的發(fā)展程度，基本可以與美國媲美，互聯網極大地提高了中國企業(yè)的效率。以小米手機為例，手機是一個很傳統(tǒng)的行業(yè)，小米手機用了四年時間做到中國第一世界第三，為什么這么快，本質上就是效率�；ヂ摼W思維本質是去中間化，是把社會多余的耗損和摩擦去掉了。雖然有人說小米手機品質也不咋地，但是不管怎么樣，他依靠一種新的思維方式，把企業(yè)效率提高到了很高的程度才能達到今天的目標。小米能走多遠，我們拭目以待。大家如果看到哪個行業(yè)現在是無序的、信息不對稱的又能夠通過互聯網去整理的，一定有很大的機會。

如何解決第二個痛點———落后的金融體系？中國是全球第二大經濟體，金融體系還這么古老。商業(yè)銀行主導金融體系本質上意味著抵押文化。整個人類經濟活動包括生產、消費和交換，金融是交換里面最重要的，如果交換的過程只能通過抵押，說明效率多低。

為什么十多年前就講直接融資比例太低，需要變，到今天也沒變？核心因素是房地產。房地產的產業(yè)鏈非常大，而且房地產代表的是硬資產行業(yè)屬性，所有產業(yè)鏈上的企業(yè)基本上都能提供資產抵押，獲得銀行的信貸。所以，商業(yè)銀行過去十年推動了整個房地產產業(yè)鏈快速成長。銀行掙錢，房地產也掙錢。

但今天不行了，因為現在經濟要去房地產化。這個關鍵時點是去年二季度末，全社會形成共識：房地產需要調整。從供給和需求兩個方面看，金融體系都需要快速變化。首先談需求，誰對金融有需求？是產業(yè)，產業(yè)結構不同，需求不同�，F在新興產業(yè)沒有硬資產，新經濟很難做抵押，本質上就要求改變金融體系。供給就是社會資本的供給，就是老百姓的錢。過去老百姓的錢大部分都在房地產和儲蓄，其中房地產大概占50%-60%，儲蓄大約有20%。這個也一定會變的，過去買房子比銀行存款還保險，現在房地產看跌就不得不變了。商業(yè)銀行主導金融體系，一定要轉變成資本市場主導金融體系，才能適應現在整個經濟結構的需求，才能適應居民資產配置的需求。

從全球經濟發(fā)展歷史看，資本市場主導的經濟體比商業(yè)銀行主導的經濟體通常更有活力。資本市場應該成為市場經濟國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導性作用。更重要的是，一個強大的資本市場不僅是中國經濟轉型的需要，也是激發(fā)全社會企業(yè)家能力與國家創(chuàng)新能力的需要！

如何解決第三個痛點，人口結構。從收入水平，受教育程度，年齡結構來看，我們的人口結構，既是痛點，也是未來經濟增長的保障。我想談談未來人口結構變遷的啟示。

第一個啟示是，絕大多數人追求的中國夢還是創(chuàng)造財富、改善生活，這是中國和其他發(fā)達經濟體的重大區(qū)別，也是中國經濟增長最重要的動力。為什么？因為對大部分中國人來說，我們還是太窮了。第二個啟示是高收入人群追求生活品質的提高，與此對應，消費升級、娛樂、體育、環(huán)保、軍工、信息安全等都大有空間。第三個人口進一步老齡化預示著，醫(yī)藥醫(yī)療的支出進一步加大。第四個受教育程度預示著，教育產業(yè)的空間依然巨大。第五，我覺得很重要，年齡結構及受教育程度說明：中國的產業(yè)結構可以多元化，既能挑戰(zhàn)中高端產業(yè)，與發(fā)達國家競爭；也能繼續(xù)中低端產業(yè)，與發(fā)展中國家競爭，這是全球任何國家都不具備的優(yōu)勢。

十三億人口，一種語言，一種貨幣，收入水平、受教育程度和年齡結構還存在那么多不均衡，這就是中國最大的競爭力。

總結起來，市場化改革和互聯網能大幅提高企業(yè)效率，資本市場的繁榮能夠極大地激發(fā)全社會的創(chuàng)業(yè)熱情，提高國家創(chuàng)新能力，大多數人的中國夢還是創(chuàng)造財富、改善生活。收入水平的提高又會產生更多的需求，這些都是快速提高中國企業(yè)全球競爭力的有效方式。

現在看來，中國至少有兩件事可能是其他國家無與倫比的：一是我們正在進行著如此大規(guī)模、全方位的改革；二是我們正在進行著如此大規(guī)模、全方位的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。也正是這些原因，我有信心，未來十年，世界的風口依然在中國。

根據上面的分析，我們可以通過三個維度來尋找中國的投資機會：互聯網改變傳統(tǒng)行業(yè)、人口結構變遷和金融市場變革。為什么說資本市場才是中國未來五年最大的風口？因為前兩個都不是最近才開始，也不是未來短期能急劇變化結束的，而金融體系是從現在開始在未來五年會產生極大變化的領域。因為這個點到了，歷史上也是。韓國和美國就是在利率市場化以后都實現了資本市場的蓬勃發(fā)展。最重要的是，資本市場的變化會改變我們每一個人，改變社會資源配置方式，改變這個國家，這也是國家治理體系人性化的體現。

說到資本市場繁榮，我想說三點。

一是長牛和短牛的問題。我認為是長牛，2014年年初我就說是3-5年的長牛，甚至更長。為什么是長牛？很簡單，因為這次變化是從商業(yè)銀行主導的金融體系轉變成資本市場主導的金融體系。說白了，以前資本市場是配角，以后資本市場是主角。主角是什么？主角就是不能長期被忽視。從這個角度看，本輪牛市會區(qū)別于歷史上任何一輪牛市。

二是市場能漲多高？我覺得100萬億市值是第一個平衡點。我想用資本市場的勢能與動能的轉化關系來解釋這個問題。當前，資本市場有兩大勢能，一是國內居民資產的重新配置，這里有超過100萬億元的規(guī)模，二是全球資產配置中國，這是100萬億美元的規(guī)模，以中國GDP比重算，也有超過10萬億美元。這兩大勢能一個已經開始轉化，一個還基本沒開始。能轉化成多少市值？去年中國GDP是63萬億，按照未來5年每年增長6%算，5年后GDP將達到84萬億，那么未來股市的均衡市值應該在100萬億-150萬億，這就是我們的變化，而現在才30多萬億。100萬億-150萬億怎么來？通過三個渠道，第一是IPO，第二是內生增長，第三是并購證券化�，F在三方面都有空間，所以未來5年會產生70-100萬億的新增市值，是過去我們存量市值的2-3倍，這是非常大的市場。100萬億是增長過程中的第一個平衡點，市場前期由不平衡到平衡，矯枉很可能過正。100萬億以前，應該是快漲、瘋牛，100萬億后是慢漲、耕牛。

勢能轉化成動能，動能在哪？我們可以從三條線來尋找動能，第一條線是無風險收益率逐步下降帶來的市場估值水平的持續(xù)抬高，也就是低估值高分紅的藍籌；第二條線是創(chuàng)新轉型，前面談到的互聯網改造傳統(tǒng)產業(yè)，人口結構變遷帶來的機會，還有一些新興產業(yè)，都屬于這一范疇；第三條線就是并購成長，通過并購實現成長，是牛市中最靚麗的風景線。

三是資本市場繁榮的機會在哪？資本市場的繁榮首先有利于創(chuàng)業(yè)者，也就是資本市場的供給者；其次有利于投資者，包括私募基金、資產管理機構和普通投資人，也就是資本市場的需求者；當然還有市場的服務者，交易所、投資銀行和各類中介機構。我們如果做不了創(chuàng)業(yè)者可以做一個有準備的投資者。